国泰君安及海通证券拟筹划重大资产重组点评：头部券商合并重组出台 把握行业供给侧改革主线

　　事件：9 月5 日，国泰君安、海通证券双双发布停牌公告，拟筹划重大资产重组，股票9 月6 日起停牌。

    　　本轮周期首例头部券商合并重组案例，行业整合预期进一步强化。国泰君安发布公告称正在筹划由公司通过向海通证券全体A/H 换股股东发行股票方式吸收合并海通证券。本次重组作为2023 年来政策支持优质券商做大做强后头部券商间第一例合并案例，为后续同一实际控制人旗下头部券商整合打开想象空间，同时符合打造一流投资银行的监管导向。

    　　以24 年中报数据为口径计算，二者合并后将有望冲击行业体量第一。1）行业排名：二者合并后的总资产/净资产分别达到16195/3460 亿元，均位列行业第1；营收/净利润分别达259/60 亿元，均位列行业第2。2）盈利结构：

    　　合并后24H1 经纪/投行/资管/信用/自营收入48/20/28/28/60/67 亿元，排名行业第2/1/3/1/2；国泰君安24H1 排名分别为行业第2/3/4/4/2 位。从收入结构来看，24H1 国君主营业务收入占比前两位为自营（41%）及经纪业务（25%），海通为自营（26%）及信用业务（25%），且海通目前尚未获得场外期权一级交易商牌照，二者合并有望进一步优势互补，提升其重资产业务的资本使用效率。3）业务布局：截至24H1，国泰君安及海通证券境内营业部均超300 余家，境外在香港、美国及东南亚等多地布局，二者合并后客户资源、财富管理及国际业务能力有望显著提升。

    　　本次合并有助于优化上海金融国资布局，后续关注交易价格及整合进展。国泰君安与海通证券均属于上海国资旗下企业，二者合并有利于上海做强做优做大国有资本和国有企业。根据上市公司并购重组规则，合并换股价格不得低于公告日前20/60/120 个交易日平均价格之一的80%，截至公告日晚，国君/ 海通A 股股价分别为14.7/8.77 元， A/H 股估值分别为0.88X/0.70X/0.48X/0.29XPB，参考以往并购案例，被收购方价格及估值或具有一定空间。整合有望化解海通在国际及投行业务方面的资产风险，后续关注整合方案及节奏。

    　　行业（尤其是头部券商间）的整合助力板块估值修复，三类并购机会有望带来行情催化。在监管政策（扶优限劣+打造国际一流投行+鼓励通过并购做优做强等）引导支持下，行业供给侧改革深化。预计头部券商有望通过较强的资本摆布及盈利能力实现外延式整合，部分中小券商则更注重区域和业务互补，实现弯道超车，同时同一实控人旗下并购整合事件及央国企聚焦主业、转让旗下券商股权也有望带来并购催化。推荐中国银河、中信证券、中金公司、国联证券，建议关注浙商证券。

    　　风险提示： 资本市场大幅波动、并购重组推进不及预期。

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