券商并购重组系列点评：国君&海通合并 券业供给侧改革进入高潮

　　事件：国君和海通公告，国君将发行A/H 股票，以换股形式吸收合并海通证券（A 换A，H 换H），预计停牌时间不超过25 个交易日。

    　　响应监管，打造国际一流投行。从2023 年中央金融工作会议首提“培育一流投资银行和投资机构”、证监会指出“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强”，到《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》公布建设一流投资银行和投资机构的路线图，在监管自上而下积极推动背景下，本轮并购从“国联+民生”、“国信+万和”的星星之火，走向“国君+海通”的高潮阶段。

    　　本次并购具有标志性意义：国君+海通的方案是新“国九条”之后的首单大案例，也将是证券行业首例A+H 上市券商的整合；两家券商同属上海国资，响应了上海市委“深入推进国企改革深化提升行动”的要求，巩固上海国际金融中心地位；细节方面，对公募基金“一参一控”标准的落实、对香港子公司的融合、对风险资产处置等问题均有示范性作用，有助于行业其他券商的整合。

    　　资本实力稳居第一，各项业务直逼中信。以2024 年中报为参考，合并后国君海通总资产规模16195 亿，领先中信8%；净资产规模3460 亿，领先中信22%。分业务单元来看，合并后的经纪/投行/资管/自营/信用业务收入分别为48/20/28/67/28 亿元，分别位列行业第2/1/2/2/1 名。此外，主要业务的市场份额角度，代理买卖证券款2001 亿，位居行业第二；IPO/债承市占率大约15.8%/11.3%，稳居行业前三；两融业务的融出资金合计1469 亿，市占率大约10%，位居行业第一。

    　　并购有望促进估值修复。停牌前，国泰君安年初至今涨幅2%，PB 估值0.88X；海通证券年初至今跌幅5%，PB 估值0.7X。两家券商股价表现相对较好，但是PB 估值排名相对行业靠后。反映两家公司资本使用效率尚存改善空间、资产质量尚待提升，但市场对监管支持的并购重组政策抱有期待。参考此前市场关注度较高的“国联+民生”，并购事件前后股价录得20%以上涨幅，以及上一个大大合并的“申万+宏源”，其刚好赶上牛市催化，股价录得翻倍以上涨幅。

    　　我们认为本轮并购趋势是监管驱动与市场自发的双轮驱动。本次“国君+海通”同属上海国资控股，亦利好地方金融资源整合；此前湖北国资、东莞国资分别公告受让长江证券、东莞证券股权；国联证券拟通过发行A 股方式收购民生证券则更偏市场化行为。后续我们相对更看好同一实控人旗下两家或多家券商的整合。

    　　投资建议：国君海通的合并方案契合政策要求，再次打开市场对本轮券商并购重组的想像空间。当前市场情绪偏弱，证券行业经营效益偏低，券商板块PB 估值仅1.2X，并购的火花有望提升券商板块整体关注度，促进估值修复。

    　　我们参考当前券商整合线索，建议关注：国泰君安、海通证券、中金公司、中国银河、中信证券、中信建投、华泰证券、广发证券、浙商证券、方正证券、锦龙股份、天风证券、国金证券、太平洋等。

    　　风险提示：整合不及预期，市场长期低迷不振，政策效果不及预期，政策边际收紧，流动性收紧，业务费率持续下滑等。

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