华福固收：短端信用债配置价值凸显
投资要点：
信用债波动企稳，短端性价比凸显
8月最后两周信用债独立于利率债走出背离行情，直到8月29日利差走阔情况略有缓解。
主要是受到机构对信用债一定程度的抛售影响和利率回调带来的补跌。但是随着赎回压力的缓解，信用利差也开始逐渐收窄。
短端信用利差空间明显高于长端。从信用利差角度来看，AA+中短票1年期、3年期、5年期、7年期和10年期信用利差目前处于28.02bp-43.47bp之间，近一年历史分位数分别处于69.2%、44.0%、31.6%、20.0%和22.8%左右。不论是从绝对收益角度还是从信用利差角度，都可以看出目前短端1-3年期性价比明显高于中长端。
为什么长端信用利差已经压缩到较低位置，而短端信用利差仍有较大空间？
此前长期信用债由于久期长、可以获得较高资本利得，因此交易力量较强，使得长端信用利差快速收窄至非常低的位置。而短端主要是因为受到存单价格限制，之前资金价格持续偏高，存单利率持续攀升，因此短端信用债收益率就没有很大的下行空间，从而导致短端信用利差空间维持在相对较高水平。
而在8月中下旬信用债波动时，短端更加抗跌、表现优于长端，回调幅度明显比长端小。
从8月16日到8月23日当周表现来看，1年期AA+中短票信用利差上行5.34bp，但是同等级5年期上行了10.22bp、10年期上行了12.27bp。而到了次周，1年期AA+中短票信用利差上行1.66bp，但是同等级5年期上行了3.60bp、10年期上行了3.58bp。因此可以看出在信用债补跌时，短端信用债抗跌属性更强，长久期信用债流动性较差、波动幅度更大。
同存价格目前偏高，回落后短债修复力度将较大银行出于流动性管理等指标考核需求，往往在季度末考核时点前加大同业存单的发行量，从而使得同存利率出现季节性上行，包括2021-2023年9月末同存价格都出现不同程度上升。但是我们认为目前同业存单利率偏高，在9月中下旬，价格会震荡下行。
（1）存在降息概率：考虑到目前对于稳增长需求仍然比较大，银行净息差处于历史低位，并且美联储降息预期进一步加强，叠加人民币升值，外汇掣肘减小，国内降息窗口打开，从而会带动存单价格下降。（2）降准可能性提高：人民银行货币政策司司长邹澜9月5日在国新办新闻发布会上表示降准还有一定空间，一旦落地宽松的资金面将直接利好同业存单，带动发行价格下降。（3）农商行可能会增加对同存购买力量、弥补境外机构的空缺：之前存单价格很难下行的原因之一就是随着人民币升值、境外机构购买我国债券的相对收益率在逐渐下降，近来大幅减少了对同业存单的购买力度，而农商行极有可能会补上这部分购买力量。回顾今年二季度末的农商行机构行为，可以看到当时主导存单价格的力量并不是供给端而是需求端，农商行大幅卖出长期利率债转而持仓同业存单，导致同业存单价格一路下降破了2%的历史低位，从6月初的2.07%震荡下行至6月末的1.96%。9月末农商行极有可能继续进行类似的操作，卖长债换短债、以应对央行近期对长端利率债交易的监管，从而带动同业存单价格下降。
同业存单价格下降将带动短端信用债收益率下行今年1年期AAA的中短票与同期限同业存单之间收益率水平差别不大，最高的时候不超过13BP。并且在8月中下旬信用债调整补跌行情中，短端信用债调整幅度大于同业存单，因此交易降息的空间相对更大。具体到期限来看，当同业存单从高处回落时，1-3年期信用债跟随下调幅度相对更大。
小结
从久期和仓位维度来看，大部分投资组合都需要要维持一定短债仓位来压降组合久期，但是买入短债不是为了追求资本利得，其优势在于配置价值更高、票息较厚，作为搭配资产进行配置。由于目前短端利率债价格已经处于非常低的位置，配置性价比不高，短端信用债经过8月份的回调已经表现出较好的配置价值，因此结合前面分析我们建议配置2-3年期短端信用债，适当时机可以提前买入。由于此前短端信用债价格受制于同业存单价格无法顺畅下降，所以若同业存单价格随着机构交易行为和降息预期升温而下降，短端信用债也必将随之下行，并且目前下降空间高于存单。若担心信用债流动性问题，可以配置2-3年期二永债。
风险提示
政策边际变化，市场风险超预期。
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