社服电商24H1业绩综述：分化加剧 寻求需求侧景气度改善

　　投资要点

    　　社服板块2024 半年报总结：宏观经济上经济弱复苏+CPI 承压情况下，呈现出休闲需求好于商旅需求，服务消费复苏好于商品消费复苏，下沉市场好于一二城市的趋势。出行链板块中，OTA 在竞争格局和新业务减亏趋势下，受益于行业高景气度，业绩超预期；酒店面临小型连锁供给回升，龙头竞争加剧的影响，但仍观察到民企龙头华住、亚朵RevPAR 和利润的强韧性，业绩好于龙头国企；景区受到高基数、人群分流和天气等扰动因素影响，业绩分化较为明显。

    　　电商与本地生活：受益于7 月商品零售需求恢复加快、服务消费需求潜力继续释放，板块景气度提升。主要电商平台进入调整期、加速利润释放，本地生活行业龙头因竞争格局稳定、季节性需求涌现，全面超预期。综合电商平台均从此前低价战转向追求GMV 份额增长，注重用户体验+繁荣商家生态+提升供应链效率以进一步提升利润水平。美团受益于服务消费景气度提升+Q2 节日出游催化下休闲需求涌现而表现强劲，分业务表现均超预期、利润持续累积。竞争格局稳定，抖音本地生活进攻暂缓、视频号等其他竞对短期内难以进入。

    　　建议关注标的：电商：拼多多、阿里巴巴、京东集团；酒店：锦江酒店、华住集团、亚朵、君亭酒店、首旅酒店；线下零售：重庆百货、家家悦、百联股份、银座股份、合肥百货；景区：天目湖、长白山、峨眉山A、黄山旅游、九华旅游；OTA 平台：携程集团、同程旅行；教育：中教控股、行动教育。人力资源服务：Boss 直聘。

    　　OTA：格局改善，成长向上

    　　OTA Q2 竞争格局改善带动业绩超预期。1）上下游来看，今年小型连锁酒店的复苏压制了龙头酒店的议价能力提升，酒店新产品依赖于OTA 进行推广，因此OTA 抽佣能力得到保障。2）横向来看，OTA 行业竞争格局趋缓，体现为行业性的补贴率下降，抖音佣金率从4.5%提升到8%，携程takerate 较为稳定，同程Q2 takerate 5.7%/yoy+0.9pct，超彭博一致预期0.5pct。同时费用率下降带动Non-GAAP 利润边际超预期（同程Non-GAAP 净利润超预期6.3%，携程研发费用率超预期2.1pct）。

    　　往后则需关注新业务投放改善后的利润释放。24Q1 同程季报后调整的一大原因在于受到海外业务的投入+酒店旅业业务的投入导致核心OTA 利润率下降。

    　　24Q2 观察到国际机票和旅业已经实现了较快增速增长，我们预计未来新业务投入回归理性，24Q4 同程相对低基数，我们预计Q3 往后利润将逐季改善。

    　　景区：休闲需求春节后有所回落，Q1 客流结构性分化

    　　24H1 出行人次提升，客单价在非节假日复苏显著。根据文旅部数据，2024H1全国出行收入2.73 万亿元，同比+19%，同比2019 年-2%；客单价1002 元，同比+4%，同比2019 年+11%。出行客单价恢复好于五一、端午等节假日，原因推测主要系出行人群的变化，年轻群体在假期的特种兵式出游需求提升，而非节假日期间银发人群旅行，高净值休闲游客和出境游的复苏也带动了客单价的回暖。

    　　各大景区表现有所分化，高基数下增长一阶导放缓。首先是消费降级和旅游下沉对旅游市场尤其是一线景区影响较大；其次今年暑期旅游动向更加分散，西北、西南、出境游火爆，传统一线旅游目的地被分流；最后部分景区也受到区域性的扰动，如旅游市场整治、恶劣天气影响等。全国性的龙头公司比如宋城演艺，新项目佛山、西安的强热度和高景气和传统景区形成对冲，24Q2 收入端实现22%的增长。北部名山龙头长白山也受益客流的分散化Q2 收入端同比+29%。传统景区中，九华受益1 月份新增的交通枢纽，客运渗透率提升，Q2 收入端同比+14%。其他经典名山大川，黄山、峨眉等，客流去年同期较高基数叠加部分门票减免措施影响，收入有所承压。

    　　交通改善+项目扩容+社媒破圈，我们认为今年文旅需求仍将景气延续，核心在于：1）交通改善持续在兑现，高铁高速里程加长带动跨区域流动人口提升；2）24 年供给驱动特征明显，地方文旅营销节奏更为高频，营销手段更多元；3）社媒影响力增强，小众景区破圈速度快，爆发强，从淄博到南方小土豆，热度持续接力。

    　　酒店：供给强复苏下行业需求存在压力，看好龙头公司α催化酒店板块经历了去年Q2-Q3 的需求挤压释放，今年春节后面临基数效应的影响叠加商旅需求的弱接力，根据STR 数据，ADR 和OCC 同比有所下降，2024 年年初至今整体RevPAR 相比于2019 年恢复度在90%-110%之间波动。

    　　龙头酒店RevPAR 恢复度从2023Q4 起有所回落，更重改革效率的释放。龙头公司经营数据来看，锦江整体门店2023Q1-2024Q2 RevPAR 恢复度分别为102.62%/109.30%/112.59%/100.15%/101.02%/101.45%，首旅RevPAR 恢复度分别为95.6%/100.0%/105.5%/91.4%/95.6%/93.8%。龙头国企改革进入关键阶段，随着直营店的调改调优，人事调整，属地化管理强化。战略更聚焦于核心品牌，提质增效。酒店周期有望底部向上。重资产业态中君亭和同庆楼都面临一些门店爬坡压力，未来轻资产化的拓张仍将是主流趋势。

    　　本地生活：服务消费景气度提升+Q2 假期出游催化，龙头表现强劲。

    　　季节性需求带来行业龙头美团分业务表现均超预期、利润持续累积。竞争格局稳定，抖音本地生活进攻暂缓、视频号等其他竞对短期内难以进入。

    　　美团：24Q2 收入超预期，控费良好、利润优化大超预期。24Q2 公司实现营业收入为 822.51 亿元，同比+21.0%，超彭博一致预期2.28%。经调整净利润为136.06 亿元，同比+77.6%，超彭博一致预期28.22%，经调整净利润率为16.5%，同比+5.3pct。毛利率同比+3.8pct 至41.2%，盈利水平不断优化。

    　　餐饮外卖广告变现率有望提升，“拼好饭”日均单量峰值创新高超800 万单撬动中小商家，外卖渗透率提升结合细分场景有效运营吸引商家广告投放，广告变现能力提升或驱动外卖UE 增长显著。闪购挖掘高潜力品类成长迅速，24Q2 酒类/买药等潜力品类与场景挖掘见效，年交易用户稳健增长、下单频次增速加快。到店与到家协同加深、商家侧活跃，24Q2 低线GMV 增长显著，收入增长强劲主因　　Q2 订单YOY+60%，年交易用户及活跃商家创新高。商家侧活跃则主因“神会员”累积优质用户资产、“秒提”等新产品形态吸引客流。新业务收入高增减亏超预期，由于承接季节性需求新业务减亏速度超预期，优选通过提升件均价与商品加价率提升运营效率，快驴、小象驱动收入快速成长。

    　　电商：主要电商平台进入调整期，均从此前卷低价战转向追求GMV 份额增长，注重用户体验+繁荣商家生态+提升供应链效率以进一步提升利润水平。

    　　24Q2 阿里、拼多多、京东均进入调整期，牺牲部分货币化率追求GMV 份额增长，从而带来收入增速相对平缓。但得益于平台均更为注重用户体验、保障商家券权益以吸引商家回流、提升供应链效率、非核心业务减亏明显，平台利润水平均超预期。未来随着各平台在用户侧及商家侧投入加深，综合电商平台利润率或短期所有承压，但看好中长期平台效率提升走向高质量发展。

    　　核心标的24Q2 总结：

    　　阿里巴巴：24Q2 收入承压，利润表现超预期。24Q2 公司收入同增4%至2432.36 亿元，低于彭博一致预期2.65%，经调整EBITA 同减1%至450.35 亿元，高于彭博一致预期5.76%，NON-GAAP 净利润同减9%至406.91 亿元，高于彭博一致预期3.18%。

    　　核心业务淘天GMV 再达高个位数增长，CMR 承压或由于中小商家加速入驻带来的TR 降低，看好新广告产品“全站推”落地+“用户为先”战略带来中长期TR 回升，从而驱动收入增长提速。24Q2 淘天收入同减1%至1133.73 亿元，低于彭博一致预期3.58%，其中CMR 收入同增1%至801.15 亿元，低于彭博一致预期2.09%，经调整EBITA 同比-1%至488.1 亿元，略高彭博一致预期0.29%。

    　　其他业务利润水平持续优化。国际商业收入高增、公有云产品结构改善带来利率上行、本地生活同比大幅减亏。

    　　拼多多：24Q2 收入增速弱于预期，利润超预期。24Q2 公司实现营业收入970.6亿元，同比+86%，低于彭博一致预期约2.93%。实现归母净利润320.1 亿元，同比+144%，超彭博一致预期约16.3%。实现经调整归母净利润344.3 亿元，同比+125%，超彭博一致预期约14.4%，对应利润率为35.5%。

    　　公司战略上从低价战转向以GMV 增长为先，加大商家生态建设投入，旨在巩固商家基本盘与丰富商品供给。24Q2 拼多多新商家和产品数量显著增长。24 年618 期间，百亿补贴商家数同增超90%、数码/家电/美妆等多类目商家数均保持高速增长。公司将在第一年为优质商户减免共100 亿元交易服务费用；此外不断优化商家入驻及商品流程把握质量，打击低质商户，充分完善商家生态建设。

    　　公司未来还将坚定投入供应链效率，以“从供应链挤利润”，短期内利润将承压下行，但中长期看好系列举措带来的高质量发展。管理层考虑到公司未来对商家侧及供应链投入加深，或迎来短期内利润承压，但看好中长期受益于内部效率优化与组织繁荣而走向高质量发展。

    　　京东集团：收入增速符合预期，利润大超预期。24Q2 京东实现营收2914 亿元，同比+1.2%，略超彭博一致预期0.3%；NON-GAAP 净利润为145 亿元，同比+69%，大超彭博一致预期48.6%。24Q2 利润大超预期，主要由于京东利润超预期。24Q2 京东零售收入2571 亿元，同比+1.5%，经营利润101 亿元，同比+24.1%，超彭博一致预期8.0%。据公司业绩会，下半年公司将坚定投入用户体验、新客获取、市场份额增长，通过供应链效率提升兼顾低价与利润水平优化。

    　　风险提示

    　　消费恢复不及预期；行业竞争加剧；汇率和利率风险；政策监管风险。

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