非银行金融行业：国泰君安合并海通证券点评：券商并购整合提速 打造“航母级”龙头

　　事件：

    　　9 月5 日，国泰君安发布《关于筹划发行股份购买资产事项的停牌公告》。公告称，国泰君安证券股份有限公司（简称“国泰君安”）与海通证券股份有限公司（简称“海通证券”）正在筹划由国泰君安通过向海通证券全体A 股换股股东发行A 股股票、向海通证券全体H 股换股股东发行H 股股票的方式换股吸收合并海通证券，并发行A 股股票募集配套资金。

    　　点评：

    　　培育一流投资银行政策利导，地方国资系券商重磅整合。2023 年10 月，中央金融工作会议召开，提出“培育一流投资银行和投资机构”。中国证监会表态要坚定贯彻中央要求、全力支持券商通过并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。

    　　政策利导下，“国联+民生”、“浙商+国都”并购率先出发，地方国资发起跨区域外延收购券商牌照，之后地方国资系“国信+万和”紧随并购趋势宣告并购预案。本次国泰君安拟吸收合并海通证券同样系地方国资系券商合并，上海国资委合计持股国泰君安/海通证券分别为32.63%/19.00%，为两家券商大股东，未来两公司合并后，将实现强强联合，新公司综合实力有望跃居券商行业龙头地位，打造成为证券行业“航母级”券商。

    　　国泰君安合并海通证券后，总资产规模跃居行业第一。根据24 年上市券商半年报数据，国泰君安总资产8981 亿元，海通证券总资产7214 亿元，合并后，根据静态数据测算，新公司总资产规模预计达16195 亿元，超过中信证券（14950 亿元）总资产规模，在券商中排名第一。

    　　两公司合并后，净资产规模同样跃居行业第一。24H1，国泰君安归母净资产达1681 亿元，海通证券净资产规模1630 亿元，根据静态数据测算，两券商合并后，新公司净资产规模预计达3311 亿元，超过中信证券（2793 亿元）净资产规模，排名行业第一。

    　　合并后，营收与盈利双双位列行业第二。根据24 年上市券商中报数据，国泰君安营收170.7 亿元，海通证券营收88.6 亿元，合并后预计总营收达259.3 亿元，行业排名第2 名;24H1,国泰君安归母净利润达50.2 亿元，海通证券归母净利润为9.5 亿元，合并后预计总归母净利润达59.7 亿元，行业排名第2 名，盈利增幅显著。整体看，国泰君安合并海通证券后，营收与盈利将双双获得显著提升，仅次于中信证券，位居行业第二。

    　　营收结构优势互补，业务竞争实力显著上升。根据24H1 静态数据测算，国泰君安合并海通证券后，预计经纪/自营/投行/信用/资管等主要业务营收占比分别为18.4%/26.2%/7.8%/10.9%/10.7%，预计合并后，自营与经纪业务为公司未来主要营收来源。合并后，国泰君安与海通证券业务优势互补，双方共享专业能力和客户资源，客户服务能力将显著增强，在重点领域、重点产业、重点区域的战略布局得到进一步完善，将成为深耕长三角区域，展业版图覆盖全国、竞争实力强劲的大型综合性券商。

    　　加成效应或将“1+1>2”，目标直指打造一流投资银行。在资源配置方面，国泰君安通过本次重组整合，有望在资金、人才、业务等方面实现最优配置，推动双方实现资源优势互补，实现“1+1>2”，从而推动跨越式发展。分业务条线来看，国泰君安和海通证券合并完成后，投行、经纪、自营、资产管理等主要业务的营收市占率和行业排名都将获得直接提升。合并后，随着国泰君安的投资、财富管理等业务增量空间的进一步打开，资源整合和业务协同将得到强化，将直接推动各业务条线优势互补，实现利好加成效应，有望打造成为国内一流投资银行。

    　　合并海通证券后，国泰君安收益能力有望显著提升。根据Wind 数据，24H1 国泰君安 ROE（平均）为3.0%，行业内排名为第4 名。未来，国泰君安合并海通证券后，随着综合实力及市场竞争力的提升，综合收益能力有望获得显著提升。

    　　国泰君安目前估值安全性高，合并后可能带来估值边际改善。当前，国泰君安A股PB（LF）估值为0.88 倍、海通证券A 股PB（LF）估值为0.70 倍，两公司A股当前估值均低于行业水平且位于上市以来最低位置，换股合并后或将在净资产规模增加的情况下，带来估值的边际改善。

    　　投资建议：在监管政策引导“培育一流投资银行和投资机构”和行业盈利分化加大的背景下，证券行业并购整合有望进入加速期。展望后续，以新“国九条”主导的资本市场全面深化改革落地，将持续重塑证券业长远竞争格局。短期看，行业仍处于前期调整的“阵痛期”。考虑到24H1 券商业绩相对承压，建议关注：

    　　一是综合实力以及业务优势显著的头部券商，中信证券、华泰证券、东方财富等；二是并购重组政策催化的券商，国泰君安、方正证券、浙商证券、国联证券等。

    　　风险提示：整合不及预期，二级市场行情持续低迷。

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