资产配置日报：月初资金面收紧

　　复盘与思考:

    　　9 月6 日，股市表现不佳，长端利率在“纠结”中下行。上证收益指数、沪深300 指数下跌0.81%、0.81%，中证2000、万得微盘股指分别下跌1.93%、2.36%；中证可转债指数下跌0.29%；7-10 年国开债指数小幅下跌0.03%。商品价格涨跌互现，贵金属表现稍有回暖，黄金、白银价格分别上涨0.65%、1.61%，基建地产类商品中，螺纹钢、铁矿石、玻璃价格分别下跌1.83%、0.07%、1.49%，沥青价格下跌0.25%。

    　　央行逆回购恢复净投放，资金利率却加速上行。早盘央行投放规模大幅提升至1415 亿，净投放1114 亿元，结束了月初以来连续四日净回笼。然而，日内资金面并未随着央行大额净投放而边际转松，R001 上行12bp 至1.83%、R007 上行1bp 至1.87%，可跨中秋假日的R014 上行2bp 至1.92%，民生银行资金情绪指数也由39.2%显著抬升至45.2%，状态由“宽松”切换至“中性”。

    　　从资金利率的日内走势来看，银行间与交易所资金利率均呈震荡攀升趋势。DR001 开盘加权值虽然落于1.54%低点，但随后逐步上台阶至1.75%，并围绕其波动至收盘，全天加权值由1.59%大增至1.72%。GC001 同样呈现上升趋势，上午维持在1.90%一线，午后逐渐向1.97%靠拢。当前资金面对央行的短期投放仍有较强依赖性，截至9月5 日，随着央行回笼规模增大，银行体系净融出规模由4.0 万亿元局部高点回落至3.7 万亿元，或在一定程度上反映当前资金面相对脆弱。

    　　存单一级发行价格连续呈现回落趋势。据各银行披露的9 月9 日存单发行价格，续今日1 年期浦发银行存单定价降至1.93%后（远低于其余大型银行的1.97%），下周一1 年期兴业银行存单发行利率同为1.93%，国有大行发行成本则小幅下行2bp 至1.95%。不过目前二级市场存单收益率依然坚挺，3 个月、6 个月、1 年期存单收益率持稳于1.88%、1.96%、1.97%。

    　　长端利率走势一波三折，但波动幅度有所减弱。早盘关键期限利率继续向着合理点位靠拢，10 年国债收益率日内最高回调至2.14%；但由于股市表现转弱，“股债跷跷板”效应驱动长端利率重回下行；下午4 点前后基金等交易型机构由买转卖，带动利率波动向上，不过尾盘债市情绪整体回暖，利率重回下行。整体来看，当前债市依旧处于多空双方定价的磨合期，叠加季末月资金稳定性开始边际走弱，长债的趋势性行情依然难追，以点位为锚，如当前10 年国债2.15%，逢高进场或是更优选择。此外，随着存单发行利率略微出现筑顶迹象，若有仓位同样可配。

    　　A 股有所回调，上证指数下跌0.81%，深证成指下跌1.44%。全天成交额5448 亿元，较昨日小幅放量79 亿元，较5 日均值仍缩量420 亿元。全市10%的个股实现上涨，较昨日的77%有所回落。风格层面，价值股跌幅相对较小，国证价值指数下跌0.55%，成长指数下跌1.39%。分市值来看，中小盘股回调明显，中证500 和国证2000分别下跌1.38%和1.93%，沪深300 下跌0.81%。分行业来看，金融股表现出色，SW 非银、银行指数分别上涨0.29%和0.18%；其他行业均有所回调，美容护理、煤炭和轻工制造跌幅居前。

    　　“国君+海通”合并成为今日市场焦点。2024 年9 月5 日晚间，国泰君安、海通证券发布因吸收合并停牌的公告，国泰君安正在筹划由公司通过向海通证券发行A/H 股票的方式换股吸收合并海通证券（合并）并发行A 股股票募集配套资金（重组），会产生哪些影响？

    　　其一，两者简单加总的资产规模达1.6 万亿元，位居行业第一。参考2024 年中报，国泰君安和海通证券总资产分别为8981 亿元（排名第2）和7214 亿元（排名第5），简单加总后资产规模超过1.6 万亿元，高于中信证券的1.5 万亿元，成为国内总资产规模最大的券商。合并后2024 上半年营业收入简单加总为259 亿元，低于中信建投的302 亿元，位于行业第二。拆分业务来看，两者合并后经纪、投行、资管、投资、利息收入的简单加总均位于行业前3（排名分别为2、1、3、3、1），实力出众。从利润端来看，两者2024 中报归母净利润简单加总为59.7 亿元，行业排名第2；简单加总的归母净利润同比-37.6%，排名相对靠后，合并后有望通过规模效应得以改善。

    　　其二，头部券商并购重组后，规模优势凸显。事实上，中信证券行业龙头的地位或与多轮并购相关。2004-2006 年，中信证券陆续收购万通证券、华夏证券（联合建银投资重组为中信建投）、金通证券等，其总资产规模在2003-2007 年由118 亿元迅速扩张至1897 亿元。2006 年以来，中信证券归母净利润稳居行业第一，并维持至今，指向合并后的规模效应或能起到“1+1>2”的效果。2020 年，中信证券顺利收购广州证券，规模优势进一步扩大。

    　　其三，参考过往券商并购案例，收购方/重组上市的股价通常迅速提升，随后趋于理性。以今年国联证券筹划收购民生证券的案例来看，国联证券于4 月25 日发布筹划收购民生证券的停牌公告，在5 月15 日恢复交易后，连续两日上涨超过10%。随后股价进入一段回调区间。直至7 月8 日开始企稳，国联证券累计下跌17.8%（同期上证指数下跌6.3%）。进一步参考大型券商的并购重组案例，申万宏源于2015 年1 月26 日上市，由申银万国证券和宏源证券合并重组而成，上市首日涨超30%，随后开始回调。至2015 年2 月8 日，申万宏源累计回调23.92%，同期上证指数回调9.08%。在此之后，两者走势基本相近。

    　　整体来看，金融股逆势上涨或与市场对大型券商合并的预期相关。国泰君安与海通证券同属于上海国资，合并后有望通过规模效应推动上海国际金融中心的建设。今年以来，监管层多次提到鼓励行业并购重组、培育一流投资银行，新“国九条”提出“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”，关注同一实控人下机构整合的可能性。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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