信用债收益率跟踪周报：理财规模月初回升 收益率整体下行

理财规模月初回升，收益率整体下行

    本周央行累计进行2102 亿元逆回购操作，当周共有14018 亿元逆回购到期，累计净回笼11916 亿元。资金面先松后紧，隔夜利率上行明显。但是债市在宽松预期之下，整体走强。节奏上前三天表现相对较好，周四开始长短有所分化，周五整体偏震荡。全周来看，10 年期国债收益率下行3bp 至2.14%，30 年国债收益率下行6bp 至2.31%。非金融信用债一级发行量回落，到期量也同比下降，净增量继续小幅为负。二级市场方面，信用债收益率跟随利率债，整体下行，幅度在3-8bp 左右。国开债1-5 年期收益率下行约3-6bp，导致信用利差1 年和5 年收敛1-2bp，3 年涨跌互现。

    从历史分位数来看，目前1 年期信用利差在历史5-15%分位数左右，3-5 年在2-8%分位数左右。

    具体需求方面来看，本周理财规模在8 月底回落1500 亿元的情况下出现小幅回升，规模上涨400 亿元左右。结构上主要是现金管理类和非现日开型产品贡献，规模分别回升400 亿元和300 亿元，封闭式和定开式规模分别下降300 亿元和100 亿元。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为125 亿元，相比上周有所回落；基金由净卖出转为净买入，规模达到208 亿元，但是5 年以上品种仍然净卖出，规模为14 亿元；保险公司净买入41 亿元，其他资管类机构本周净买入规模306 亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入规模下降至10 亿元；基金净卖出转入大幅净买入，规模达到291 亿元；保险公司持续转为净卖出67 亿元，其他类资管机构净买入规模也下降至106 亿元。

    短期来看，我们认为资金面和机构投资行为的变化可能会对债市产生短期影响，但是在基本面仍然偏弱，央行宽松货币政策仍有空间的情况下，债市收益率持续大幅上行的风险较低。同时我们认为居民端可投资资产范围仍然有限，因此对于理财机构来讲，短期其负债端出现大规模赎回的概率也偏低，此前更多的是基于对债市交易拥挤程度和风险收益比的判断，部分机构做出的预防性赎回。不过我们认为9 月底理财规模仍会受到回表影响，同时在当前信用债收益率和信用利差都偏低的情况下，部分券种表现也容易受到市场情绪的影响，尤其是流动性偏弱的品种。所以在信用债投资方面，我们认为当前可以提升组合的流动性，中短端收益率回调之后其性价比也有一定回升，我们建议可以适度配置，对于流动性整体较好的银行二永债也可以在调整时择机介入，对于超长期的产业债，尤其是流动性较弱的主体则可以顺势而为，适度降低其久期暴露。

    低隐含评级成交情况

    隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率涨跌互现，各评级样本券平均剩余期限均有所压缩。AA 评级活跃券中城投占比约3 成，区域较为分散，产业中煤炭等活跃券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比超半数，主要集中在江苏、山东等地。具体来看：

    隐含评级AA 的成交中城投占比约3 成，区域较为分散，剩余期限2.36 年左右的津城建成交在2.44%附近，成交价和估值分别下行12bp 和5bp；剩余期限0.52 年左右的宜春交通成交在2.12%附近，成交价和估值分别下行10bp 和5bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭等行业，剩余期限0.75 年左右的桂投资成交在2.15%附近，成交价和估值分别下行9bp 和3bp；剩余期限0.59 年左右的湖北宏泰成交在2.15%附近，成交价和估值分别下行81bp 和3bp；剩余期限0.95 年左右的广电山东成交在2.2%附近，成交价和估值分别下行8bp 和5bp。

    隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比超半数，其余多为区县、园区平台，主要集中在江苏、山东等地。剩余期限4.98 年左右的黄石城发成交在2.92%附近，成交价和估值分别下行7bp 和6bp；剩余期限2.98 年左右的海沧投资成交在2.53%附近，成交价和估值分别下行9bp 和3bp；剩余期限2.48 年左右的淮安新城投开成交在2.29%附近，成交价和估值分别下行11bp 和5bp；剩余期限2.97 年左右的永川高新成交在2.43%附近，成交价和估值分别下行13bp 和3bp；剩余期限2.05 年左右的长春轨交成交在2.3%附近，成交价和估值分别下行11bp 和6bp。

    本周二级市场成交分析

    非金融信用债成交量1来看，本周产业及城投成交量环比下降11%，成交量约8786 亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比48%；分期限来看，1 年及以下、1-3 年成交量占比分别为37%和40%。永续债成交量环比下降2%，达786 亿元。

    非金融信用债成交收益率来看，根据Wind 成交数据统计，收益率多数上行。1 年及以下AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化-3bp、18bp 和0bp；1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别上行3bp、5bp 和1bp；3-5 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化-1bp、14bp 和17bp。3-5 年、AA 评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

    金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降30%，约1563 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比62%、20%和18%；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比25%和56%。银行永续债成交量环比下降31%，约1226 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比61%、22%和17%；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比21%和60%。

    金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多数下行。1 年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化42bp、0bp 和-5bp；1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别变化-3bp、-8bp 和7bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别下行8bp、4bp 和24bp。银行永续债收益率也多有下行，1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别变化-28bp、-2bp 和1bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别下行40bp、1bp 和32bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

    本周一级市场发行分析

    发行量来看（根据Wind 统计）：本周发行237 支非金融信用债，金额合计2284 亿元，净增量为-128 亿元，发行量环比下降12%，净偿还量环比收缩64%。取消发行方面，本周合计取消发行4 支债券，计划发行金额约20 亿元。结构上，评级和期限方面，1-3 年贡献多数净偿还量，发行和净偿还量前四位的分别是1 年及以下AAA 评级（436 亿元和197 亿元）、1-3 年AA 及以下评级（40 亿元和183 亿元）、1-3 年AAA 评级（451 亿元和138 亿元）和1 年及以下AA+评级（97 亿元和130 亿元）。行业上（按Wind 行业），城投发行量在1002 亿元，净增量为-96 亿元，地产债的发行和净增量分别为101 亿元和12 亿元。

    发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，各评级期限发行利率多数下行。AAA评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周下行2bp、6bp 和6bp；AA+评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周变化-10bp、-17bp 和11bp；AA 及以下评级1 年及以内、1-3 年分别较上周下行17bp 和400bp。个券方面，非国企和资质偏弱国有房企发行利率相对较高，比如24 光大嘉宝MTN002（1+1 年）发行在4.9%、24 京博CP002（1年）发行在4.3%。

    发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0 附近的期限和评级为1 年期以下AAA 评级整体。其余期限评级利差多数走扩。1 年以下AA+、AA及以下评级分别走扩13bp 和9bp，1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化24bp、37bp 和0bp，3-5 年AAA 评级走扩17bp，一级认购情绪边际转暖。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

    风险

    统计口径发生变化。

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