地方政府债投资策略系列之二：地方债一二级市场定价差别带来的投资机会

投资要点：

    一级发行定价：地方政府债一级发行定价经历了从行政化到逐步市场化的过程。

    2024年发行利差进一步收窄，截至2024年8月底，各地平均发行利差在2-15bp不等。从债券期限来看，不同债券期限发行加点情况没有明显差异；从债券类型来看，总体呈现专项债的加点略高于一般债的情况，但差异不大；从地区差异来看，根据2015年以来的加点表现，可以将黑吉辽内蒙云贵划分为高收益区域，北上广深江浙划分为低收益区域，2024年票面差异均值大概为6bp，需要注意的是，福建2023年-2024年与低收益区域表现接近，天津2023年-2024年与高收益区域表现接近。

    二级交易定价：地方债到期收益率走势与国债具有较好的一致性，但地方债与国债品种利差并未与一级市场加点的情况保持一致。2023年11月以来各期限地方债与国债品种利差出现了不同程度的压缩，由于近期中短端国债表现较好，目前3Y地方债-国债利差已经几乎回到2023年11月的水平；而长端、超长端地方债-国债利差处于历史极低位，10Y、20Y、30Y品种利差较历史最低点仅差3bp、6bp、5bp，主要原因有三：一是10Y、20Y地方债发行与国债利差从2023年11月以来压缩幅度较大，利差压缩从一级市场传导至二级市场，二是2024年4月以来央行持续提示长端利率风险、8月央行公开市场国债买短卖长叠加部分机构被限制长端国债交易，导致长端国债成交量大幅下降，资金转向不受监管的长端地方债，可以看到10Y地方债成交量出现明显提升，推动长端地方债利率下行，与国债品种利差进一步压缩至历史低点，三是上半年地方债发行进度较慢，资产荒严重，点燃长债做多热情，交易拥挤度较高。

    区域利差：我们从历史成交数据中构建了2020年以来各地区3Y、5Y、10Y、20Y、30Y地方政府收益率变化时间序列，将黑吉辽内蒙云贵划分为高收益区域，北上广深江浙划分为低收益区域，发现经济水平较高的地区与经济水平较低的地区地方债信用利差有均值回归的趋势，可以赚取一定利差，其中10Y专项债的利差中位数为7bp左右、10Y一般债的利差中位数为6bp左右，20Y、30Y专项债的利差中位数为4bp左右。资产荒下不同区域间利差也被持续压缩，截至2024年8月底，除3Y、30Y专项债外，高收益-低收益地区利差处于历史30%以下分位。

    一二级套利机会：地方政府债存在一级发行利率与二级估值利率相差较大的现象，因此可以积极参与一二级套利策略。整体来看，今年以来地方债套利机会出现的概率加大，在地区选择上，天津、宁夏、河北三地套利机会超过60%。从债券期限来看，主要以超长地方债为主，6月以来30Y地方债参与一二级套利可以明显增厚收益，月度均值在2-6bp。从今年的套利效果来看，30Y地方债一二级套利表现较好的地区有天津9bp、大连8bp、宁夏7bp，大部分地区套利均值在1-3bp。

    如何寻找套利机会？1.地方债发行数量与可套利机会成正比，集中供给能够推高发行利率，从而增加套利机会，即当地方政府债发行加速时，一二级套利机会会变多。2.在期限选择上，可观察各期限地方债与国债到期收益率利差分位数，当地方债与国债到期收益率利差压缩至历史分位数低点时，一级发行地方债与国债利差会相对来说更大，从而带来套利机会。3.参与边际倍数高的地区和期限。边际倍数可以反映认购者对债券定价的看法，边际倍数越高说明认购者认可该债券的定价，对该债券的需求强烈，可以看到上市首日一二级利差大于0（即具有套利机会）的个券边际倍数明显高于上市首日一二级利差小于0（即不具有套利机会）的个券，可能是因为未能成功认购的投资者会在债券上市后继续在二级市场上购买，进一步推动需求，进而拉高债券的价格。

    风险提示：理论与实际偏差，经济表现超预期，市场风险超预期。

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