固收视角：“固收+”产品的初心、困扰与建议

“固收+”产品正处于相对艰难时期，我们在本文想通过梳理其初心、困扰、经验，并提出粗浅建议，以期对这类产品的发展有所启示。

    1、“固收+”产品的初心？

    “固收+”基金发展的初期原本可谓“天时、地利”。天时表现在低利率时代到来，居民部门对稳定回报资产需求扩张。

    而理财净值化为其发展提供了空间，居民等部门资产配置的需求旺盛；地利在于2019-2021 年的股票结构性牛市，公募基金等具备资产配置的条件、资源和能力。本质上看，“固收+”的价值在于资产配置的能力，吸引力在于相对稳定收益和有限风险。

    2、当前“固收+”产品面临的困扰？

    一是，赚钱是硬道理，投资体验在最近三年整体不佳。初期“固收+”承接了理财的大量需求，在“天时、地利”下赚钱效应明显，规模稳步扩张；2022-2024 年上半年期间“固收+”处于逆风期，由于权益市场波动增加，且投资主线不明晰，机构获取稳定超额收益的难度增加，“固收+”容易变为“固收-”。投资者角度，“固收+”基金赚钱效应不佳，净值波动和回撤明显增加，虽然好于权益产品，但产品表现不及投资者预期，投资者大多数体感不佳，新发“固收+”产品大幅减少。

    二是，股市持续承压影响“固收+”产品业绩。低利率环境下，真正决定波动的往往是权益仓位，而权益近三年板块轮动、风格难把握。“固收+”往往采用二八比例，底层以国内的股债为主，腾挪和选择空间有限。低利率环境下，纯债部分实现超额收益非常困难，难以拉开差距。权益仓位决定“固收+”的收益和波动，近三年来板块轮动和风格转换频繁，“固收+”含权部分操作不当容易变为“固收-”。过去三年，股市持续承压，“固收+”只要配置权益，很容易拖累业绩，导致资产配置的价值无法体现。尤其是在流动性风波造成资产波动加大时，“固收+”产品容易受到明显的赎回影响，业绩不佳导致相关产品的发展进入到停滞期。从“固收+”基金二季报来看，多数产品降低了含权仓位，增持债券资产，股票仓位由一季度17.17%小幅下降至16.81%，转债仓位由9.56%下降至8.63%。

    三是，整体面临赎回压力，“固收+”产品进入到停滞期，市场和渠道的认可度降低。产品维度上看，市场风险偏好尚未完全修复，权益持仓占比较高的“固收+”产品的波动率较大，“固收+”产品进入停滞期；投资者行为上看，赎回潮之后，投资者对产品的信心有所动摇，渠道对产品的认可度下降，投资者对波动的容忍度不高，疤痕效应尚未恢复。

    不少投资者行为模式更愿意上涨止盈，业绩好的反而遭遇赎回，投资信心不足，产品发行热度也有所下降。

    3、“固收+”有没有成功的经验？

    我们看到也有不少的“固收+”产品在过去两年获得了非常不错的业绩表现。这些产品最重要的是秉承了绝对回报的“初心”，在高股息等类债品种上有较好的把握。2022 赎回潮以来，由于市场环境不佳，“固收+”整体规模明显缩水，少数产品规模实现了逆市上涨，其中绩优产品多秉承绝对回报，并且布局“固收+红利”策略。在优质的低风险资产较为稀缺的背景下，高股息品种有较为确定的股息收益，波动较低，叠加上市公司优化分红的政策引导，配置价值凸显。

    对于“固收+”基金来说，纯债底仓与红利低波策略的适配度高，高股息是“固收+”天然青睐的资产，“固收+红利”策略的热度明显上行并获得较好收效。

    我们按照持仓个股平均股息率不低于4%+权益资产占基金资产净值比例不低于5%筛选“固收+红利”策略品种，并且根据过去两年收益率进行排名筛选。行业配置方面，这些产品持股风格偏向大中盘均衡，重点配置周期板块，结构方面对煤炭、银行、家电行业呈现阶段性高配。其中招商安阳、华泰柏瑞鼎利、景颐招利、易方达稳泰排名居于前列，具体来看：

    1）招商安阳（010430.OF）：主打红利+低波+量化策略的二级债基。目前17%股票配置，持仓多为高股息个股，行业集中在通信、电子、医药生物、交通运输、公用事业等板块，平均股息率为19.90%，表现相对来说比较稳健。从近两年表现来看，年化收益6.34%，在同类中排行第一，最大回撤4.07%。两位基金经理共同决定资产配比，量化基金经理通过多因子选股、行业轮动模型。此外，机构赋能也比较重要，招商基金“固收+”规模总量排名全市场第二，主要包含偏债混基金、以持有期式为主的“瑞系列”，以及二级债基、且以开放式为主的“安系列”。旗舰产品的存续运作时间也较长，经历了多轮市场的考验。

    2）华泰柏瑞鼎利（004010.OF）：双基金经理配合的灵活配置型产品。股票配置比例约为19%，当前以制造、交运、有色、地产等行业为主，平均股息率10.22%，主打性价比股票增强弹性的配置思路，追求中低风险下的可持续回报。

    从近两年表现来看，年化收益2.48%，最大回撤3.74%。该产品的优势还在于固收和权益基金经理的紧密配合，固收底仓部分关注高等级、高流动性的优质债券，权益部分关注大类制造和周期板块。

    3）景顺长城景颐招利6 个月持有（010011.OF）：扛回撤+搏收益的二级债基品种。股票配置比例为17%，行业集中于有色金属、煤炭、石油石化等周期性红利板块，平均股息率为14.43%。从近两年表现来看，年化收益3.44%，最大回撤3.78%，远优于同类平均水平，年化波动率3.96%，夏普比率0.63，在同类基金平均夏普比率为负数的情况下表现突出。三位基金经理分别赋能宏观层面的资产配置、上游资源行业和科技成长领域。行业配置上，通过自上而下和自下而上结合的方式，多元优化收益来源的同时控制风险。

    4）易方达稳泰一年持有（011779.OF）：多资产协同赋能的偏债混合型产品。股票配置比例23%，行业集中在银行、交通运输、公用事业、基础化工等高股息板块，平均股息率为11.34%。从近两年表现来看，年化收益3.82%，在同类基金中名列前茅，最大回撤2.46%，优于同类平均水平，夏普比率0.83。易方达基金多资产投研团队也为其提供了支持，股债团队之间展开充分合作，近年来打造出不同持有期、不同风险梯度的“固收+”产品线。

    4、对未来“固收+”产品的思考

    一是，“固收+”核心能力更在于资产配置和回撤控制的能力。在此前赎回风波中的表现规律也自然会成为日后赎回冲击中投资者的行事参考。各类型“固收+”基金赎回份额出现分化，变化幅度与产品波动性有关，波动性越高，赎回幅度越大。权益属性部分择股难度较大，权益类资产和转债是“固收+”基金追求超额收益的关键。

    二是，“固收+”基金在震荡行情下更重视绝对收益。从“固收+”基金市场规模来看，产品数量企稳回升，规模略有缩减，二季度净申购趋势明显，二级债基大幅净申购，各类型基金净申购赎回率中位数由负转正。2024 年Q2 市场共有1727 只固收+产品，合计规模1.55 万亿元，存量规模较四季度环比减少约15%。低波动的二级债基由一季度的净赎回转为小幅净申购，净申购份额69.53 亿份（但三季度再次出现赎回）。

    三是，更好的刻画“固收+”基金的风险收益特征，与投资者的预期、风险承受力相匹配。“固收+”基金根据权益资产仓位，可以进一步分为激进型、均衡型和保守型，有助于投资者根据自身风险偏好选择合适风险收益特征的基金产品。

    除此之外，需要定期对投资产品进行评估和调整，建立动态指标体系，从产品和渠道端建立与投资者更多的连接，有针对性的宣传和匹配特定风险承受能力和收益预期的投资者。

    四是，从“固收+”到多元资产、多元策略。在利率水平越来越低的情况下，投资者试图通过多元资产、多元策略获取更高收益的诉求会更加强烈。当然，目前面临海外投资渠道少等难题。也有非公募机构或FOF 产品借鉴风险平价策略的思路，加入黄金ETF、REITs 等另类资产，试图获得更好的风险收益比。

    5、“固收+”基金的配置建议？

    过去两年，“固收+”最好的组合是长端利率+高股息品种，但这一选择的背后其实还是利率下行逻辑，本质还是在博弈β。该组合是否延续严重依附于对经济和利率走势的判断，较为拥挤的高股息策略也给持有期体验带来挑战。近期银行股中报披露后普遍承压，净息差问题受到关注，且前期的拥挤度过高，导致快速调整。此外，高股息品种的业绩韧性是关键，否则在估值吸引力降低后波动或增大。

    四季度海外降息、美国大选、国内政策博弈等多重因素主导市场，市场整体呈现出一定的混沌性，对操作灵活性、安全边际的要求更高，海外利率、国内政策敏感型资产关注度提升。美股、中债、黄金等趋势型资产如遇调整或仍有机会，港股、美债等博弈反转可能，铜、油、黑色系套利机会值得关注。

    从资产比价的角度来看，纯债胜率尚可、赔率降低、业绩贡献有限，品种选择+波段操作>久期>杠杆>信用下沉。股债性价比处于历史高位，但A 股惯性仍强，尚未摆脱存量博弈格局，港股或具有相对更好的性价比。转债市场经过调整后，相对性价比有所改善，关注错杀券，博弈政策窗口期。

    从“固收+”角度看，建议暂且保持权益偏低仓位，战术提升仓位博弈政策窗口期，有条件的提升港股配置比率。纯债仍以中短端高等级信用债和5-7 年期国债等为主，辅以适度挖掘转债错杀券。

    股市方向，高股息策略性价比弱化，可以同时布局和关注如下方向：1）围绕基本面改善布局，包括供给矛盾基本出清的储能、风电，供求格局偏有利（供给收缩）的轨交、造船、海工、锂电等；2）适度布局政策敏感型资产有助于对冲过度依附于基本面β的风险，比如汽车、家电板块，有资源引导的半导体和军工；3）产业驱动下的主题机会，包括消费电子等，但需要提防对应美股巨头回调等风险。无论如何，业绩稳定、估值较低、筹码不拥挤的个股或适合“固收+”。

    风险提示：样本选择性偏差、流动性超预期收紧等。

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