基本面观察9月第1期：有憧憬、反应偏弱的政策窗口期

　　本周基本面观察

    　　“毫不动摇”完成全年社会发展目标叠加高频数据偏弱，引发政策窗口期的憧憬。但基本面现实变化不大，市场继续静待政策，国内外大宗以下跌为主，股跌债涨，市场并未对政策抱有太高的期待。事件性影响也不小，两大券商合并重组预示着金融生态重建加速推进。

    　　近期政策憧憬变多，值得我们加以讨论：

    　　（1）外部而言，近期人民币升值对外部资金的回流构成一定利好，我们在上周基本面观察中已做过讨论。理论上出口企业外汇收入存在回流的倾向，但具体回流多少、以及回流后是用于企业生产经营与资本开支、还是继续以存款的形式存在、或是用于债务最小化，依旧取决于经济基本面和预期。后续，首先观测结售汇差额、外汇存款等变化，其次观测企业开支意愿等变量。

    　　（2）财政端而言，迎来政策窗口期，除了加快年内已有计划的发行和落地之外，市场对财政增量也有一定期待。或有增量的讨论主要集中在几种方式上：赤字调整、特别国债加码、政策性金融、专项债限额等，我们进行一定对比：

    　　①调升赤字：类似于去年，流程上需要人大常委会通过，但用途相对比较灵活，可根据需要用于各种用途，如民生、基建等领域，甚至通过转移支付用于地方一般支出。

    　　②特别国债加码：年初提到 “从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”、“今年先发行1 万亿元”，为后续加码留有余地；若采用此种方式，可以一定程度上理解为明年发行计划的前置，具有政策连续性，优势是不增加赤字率。流程上同样需要人大常委会通过，不过用途将限定在年初划定的“专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”领域，以旧换新加码也是可选项。

    　　③政策性金融：类似于2022 年。流程上相对简便，22 年由国常会直接部署，同样不影响赤字率，但政策性银行贷款对于项目的收益性存在一定要求，难以反映在今年的经济增速中。

    　　④地方债限额和余额空间：2022 年曾盘活结存限额增发专项债用于基建项目，2023 年曾利用限额空间发行特殊再融资债，流程上同样较为简便，仅需财政部通过。当前限额-余额空间约1.4 万亿；但考虑到今年计划内专项债发行偏慢，动用限额用于新增债的概率可能不高；而是否继续动用限额用于化债还需观察。

    　　⑤明年专项债额度提前下达：惯例操作，提前下达后仍在明年发行。

    　　后两者概率或影响有限，我们着重比较前三者。我们认为，操作流程（便利性）上看，政策性金融>特别国债=调增赤字；政策连续性上看，特别国债加码>调升赤字>政策性金融；用途上，调增赤字>特别国债>政策性金融。

    　　对于市场预期而言，若有增量刺激，直接调增赤字的信号意义或相对更强、用途也更为灵活，或能提供相对更强的预期；而特别国债加码不影响赤字率，可以解读为年初安排的“连续几年”额度的提前发行，更多或是节奏腾挪；政策性金融操作便利性更高、且不增加赤字，但关键是项目要求，当下可能会有一定制约，窗口期或更为灵活。此外，无论是否有增量刺激、或以何种形式，更关键的仍是规模和投向，且均面临推进速度的问题，年内额度尚未发行完毕、落地速度相对偏慢，如何加快落地也是关键。关注下周即将召开的人大常委会。

    　　（3）居民端而言，主要的关注点在于存量房贷利率是否会下调。若存量房贷利率下调，会对经济产生多大影响？理论上，存量房贷利率下调对经济的拉动存在三重效应：节省利息支出（24 年Q2 37.8 万亿的个人住房贷款余额、80bp左右的下调幅度，预计每年居民部门可节约利率支出约2500-3000 亿元左右）+稳杠杆效应（缓解提前还贷，近两年居　　民信贷余额下降速度约7000 亿左右每年）+乘数效应，理论上对GDP 增速的年化拉动效果可能高于0.3 个百分点。

    　　但实践中，如何平衡居民负担和银行净息差压力仍是难题，可能导致实际政策力度不及预期。而最终能有多少比例用于居民消费，很大程度取决于居民的储蓄倾向和支出意愿，目前看仍有较多制约因素，在经济循环畅通之前，不应高估其实际影响。根本上还是要通过稳定收入预期、强化价格信号等方式，强化居民部门的消费能力和消费意愿。

    　　从当下市场来看，无论股债商品，对政策预期的敏感度都不高，继续关注后续政策进展和预期演绎。

    　　后续关注点

    　　（1）下周国内数据较多，关注8 月通胀数据（预计CPI 同比抬升、但PPI 同比明显回落）、金融数据（预计信贷维持偏弱走势）、出口数据（预计有一定韧性）。

    　　（2）本周美国PMI 数据、ADP 新增就业等不及预期，降息预期强化。继续关注下周CPI 数据，9 月降息幅度仍有不确定性。

    　　（3）进入政策窗口期，下周召开人大常委会，关注财政端是否有增量信息。

    　　（4）“金九银十”阶段，关注地产销售数据和地产政策进展。

    　　（5）下周进行美国大选第二轮辩论，继续关注大选选情。

    　　风险提示：地产修复节奏不及预期，政策效果不及预期。

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