国内债市观察周报：扁平的收益率曲线 谁的定价有问题？

债市周观点：扁平的收益率曲线，谁的定价有问题？

    央行国债净买入操作直接利好流动性，导致短端收益率下行幅度较大，收益率曲线再度走陡，10Y-1Y 国债利差周度上行2.3bp 至70bp，收益率曲线再度呈现“牛陡”形态。期间债市主要关注两点，一是随着流动性宽松、资金利率下行，机构杠杆出现较大幅度反弹，银行间质押式回购成交量增长16.8%至7.12 万亿元；另一方面，信用债市场跟随利率债市场同步回暖，信用债收益率震荡下行，短端信用债收益率下行幅度略大。海外继续交易降息，9 月美联储降息概率相对较大。

    上周重点关注国新办“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，央行就货币政策及相关问题进行问答，重点关注以下方面：

    （1）2024 年Q4 降准落地概率要大于降息，但降准落地预计无法主导后续债市走势，目前降准和国债净买入均是投放长期流动性的工具，如果降准落地，预计也会挤压央行净买入国债的空间。考虑到历年四季度资金缺口较大，央行投放长期流动性的必要性较强，2024 年四季度25bp-50bp 降准落地的概率较大。但是一方面市场此前对于降准落地的预期偏强，并无新的预期差；另一方面降准多为补充资金缺口，多在资金面偏紧时落地，降准落地后资金面通常不会大幅度转松，甚至伴有资金面收敛迹象。因此无论是从预期的角度还是从流动性的角度看，即使降准落地，并不能为债市带来超预期利好，预计也无法主导后续债市方向。此外8 月央行正式开始操作国债买卖，国债净买入也是典型的长期流动性投放工具，降准和国债净买入存在一定的替代效应。如果2024 年Q4 央行选择降准释放流动性，预计也会挤压央行净买入国债空间，降准对债市的利好整体不及国债净买入。

    （2）内部因素对降息的约束要明显大于外部因素，与人民币汇率相比，存款“出表”、银行净息差压力等对降息的约束要相对更大，不宜简单期待美联储降息后国内会跟进降息，2024 年Q4 降息概率仍低。2023 年Q4 以来央行下调国内政策利率节奏相对谨慎，调降时滞明显变长。但是央行在降低存款利率方面动作频频，存款利率下调频率要大于政策利率和贷款利率下调频率，此外通过4 月通过禁止“手工补息”等方式明显压降实际存款利率，助力商业银行压降负债端成本、缓解净息差压力。但是大幅度压降实际存款利率，也带来了商业银行存款“出表”问题，同样不利于商业银行稳健经营。由此可见，贷款利率持续下调加剧商业银行净息差、存款“出表”问题，但是商业银行是我国金融系统核心，央行在降低贷款利率时需要着重考虑商业银行的稳健运行。因此2023 年Q4 后央行明显更为关注商业银行净息差压力，2024 年Q2 开始央行也开始关注存款“出表”问题，净息差压力、存款“出表”也成为央行降息相对谨慎的重要约束条件之一。从7 月央行降息来看，人民币汇率等外部因素对降息的约束相对较弱，因此不宜简单期待后续美联储降息后国内会跟进降息。当下国内的两个约束条件仍在，预计2024 年Q4 政策利率、存贷款利率下调概率相对偏低，从而对债券收益率底部形成有效约束。

    （3）对于当下的债市而言，仍属于利空与利多因素交织的震荡阶段，市场预期反复属正常现象。从短端利率的角度来看，债市收益率下行空间较为逼仄，近期债市走强空间也是前期调整腾挪出来的空间，后续通过长端调整引领曲线走陡修复的概率较大，我们继续建议Q4 债市谨慎为上。债市收益率本身的绝对下行空间才是核心，往往能够从市场本身的角度有效预测拐点。当前市场普遍认为收益率曲线扁平，主要集中在隔夜利率偏高（R001）、超长期国债利率偏低（30Y 国债）等方面，体现为长端倒逼短端、而非此前的短端影响长端，超长端估值明显偏贵，预计后续曲线修正概率较大，30Y 国债-R001 有走陡空间。但从R007 到10Y 国债整体定价相对合理，曲线相对陡峭，因此R007、1Y 国债、1Y 同业存单等仍具有较好的参考意义。目前1Y 国债、1Y 同业存单分别报收1.44%、1.97%（9 月6 日），在货币政策不大幅宽松的情况下，下行空间较为逼仄，但是上行空间较为充足，近期短端收益率再度下行也是由前期调整腾挪出来的空间。考虑到超长债和信用利差定价过于极值，后续通过长端调整引领曲线走陡修复的概率较大，我们继续建议Q4 债市谨慎为上。

    周度（9.2-9.6）资产走势：国内债市走强，10Y 美债收益率下行、报收3.72%。具体来看：（1）资金：上周资金面均衡偏松，1 年期AAA 同业存单震荡走平、报收1.97%，机构杠杆环比抬升。（2）债市：经济数据不及预期+货币政策宽松预期再起，债市走强，10Y 国债收益率报收2.14%。（3）大宗商品及原油：黄金下跌0.36%报收2526.80 美元/盎司，布伦特原油下跌7.24%报71.47 美元/桶。（4）汇率：美元指数报101.19，在岸人民币汇率报7.09。（5）权益市场：国内外股市普遍收跌。

    数据来源：Wind、Choice

    风险提示：货币政策宽松超预期、稳增长政策不及预期等

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