7月全社会债务数据综述：封闭框架下 缩表周期的投资逻辑

在过去的5 周时间里（8 月3 日发布6 月全社会债务数据综述以来），国内股跌债平，虽然8 月末财政部续作4000 亿元特别国债产生了些许扰动，但市场整体表现基本符合我们的预期，即8 月金融市场剩余流动性趋于收敛。最新公布的7月经济数据继续表现平稳，后续走势不确定性增加，现有高频数据显示，8 月经济数据或继续平稳表现。就9 月国家资产负债表两端的表现来看，基本上是8 月的延续，特别需要注意的是，9 月实体部门负债增速或有较大幅度下行。展望9月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将有所下行，实际产出只要表现大体平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。债市方面基本维持原判，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，配置窗口始终开放，但交易难度较大。短期或有震荡，但中期来看，在缩表周期下，股债性价比趋势上偏向债券，风格上价值相对占优的概率更高。

    本篇报告中，我们简要梳理一下封闭框架下，缩表周期的基本投资逻辑，即重配置、轻交易，股债性价比持续偏向债券，做大颗粒度（自上而下选券）。投资收益包括配置和交易两种模式，配置是指持有资产期间产生的收益，比如债券的票息、股票的分红，交易是指买卖资产的差价，即资本利得。国家资产负债表边际扩张状态下，增量博弈，交易的平均收益高于配置；收缩周期下，减量博弈，配置的平均收益高于交易。扩张周期下，风险资产相对占优，以股债性价比为例，偏向股票；收缩周期下，无风险资产相对占优，股债性价比偏向债券。对于周期下受益资产而言，比如扩张周期下的股票、收缩周期下的债券，最关键的投资策略是（流动性可控基础上的）高仓位，追逐相对收益；而对于周期下不受益的资产而言，比如扩张周期下的债券、收缩周期下的股票，最关键的投资策略是择时（仓位控制），追逐绝对收益。扩张周期下，市场有效性下降，投资标的选择逻辑是做小颗粒度、自下而上；收缩周期下，市场有效性选择上升，投资标的选择逻辑是做大颗粒度、自上而下。封闭框架下，缩表周期的基本投资标的选择标准如下：第一，供给收缩；第二，盈利好，比如表现为债券的高票息、股票的高分红或回购；第三，活下来，关系国际民生的重要领域。

    负债端来看，7 月实体部门负债增速录得9.5%，前值9.4%；结构上看，非金融企业负债增速高于前值、家庭负债增速平稳、政府负债增速则略有下行，7 非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.2 百分点至12.3%，我们认为未来继续下行的概率较高。预计8 政府部门负债增速小幅反弹至11.4%附近，实体部门负债增速则小幅反弹至9.6%附近，均主要受8 月末续作4000 亿元特别国债影响，9 月实体部门负债增速或重回下行。两会给出全年财政目标：赤字4.06 万亿元（地方0.72 万亿元、中央3.34 万亿元），地方政府专项债3.9万亿元，特别国债1 万亿元。按此匡算，年末政府部门负债增速约为10.0%%，根据最新数据，我们预计年末实体部门负债增速降至略低于9%的水平。我们目前认为，稳定宏观杠杆率的目标没有动摇，未来实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢。货币政策方面，7 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（超额备付金率下降），我们认为7 月货币政策边际上有所松弛。金融机构负债增速自2018 年初金融去杠杆结束后，连续9 个月（2023 年6 月-2024 年2 月）超过实体部门负债增速，3 月之后金融机构负债增速重回实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。按照2024 年7 月降息后的情况估计，低于中枢位置（1.8%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.6%，目前市场仍隐含了至少一次降息预期；2 月20 日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60 个基点，对应十债收益率下沿约为2.2%，三十年和十年国债利差中枢预估在20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.4%。

    资产端来看，最新公布的7 月经济数据继续表现平稳，后续走势不确定性增加，现有高频数据显示，8 月经济数据或继续平稳表现。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP 平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0 附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2 年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。

    风险提示

    经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

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