债市周度观察：资产定价逻辑切换后的债市优势品种

核心观点

    债市学习效应逐渐强化，大幅回调风险相对可控。资产定价逻辑从短期机构行为重回中长期基本面，10 年国债向下突破2.1%、30 年国债向下突破2.3%的概率在提升。品种上，建议关注期限利差保护相对充足，央行卖债暂未聚焦的 5Y 期品种。

    债市学习效应逐渐强化

    自2024 年4 月3 日央行一季度货币政策例会首次提示长债风险以来，债市经历了从“预期调控”到“实操落地”两个阶段变化，反映债市投资者的学习效应逐渐强化：①第一阶段（4 月至6 月）：央行频繁喊话之下债市基于学习效应，回调幅度逐渐减弱。②第二阶段（7 月至今）：央行逐步新设货币政策工具，丰富货币政策工具箱，央行对长债收益率的调控经历了从“预期”到“现实”的转化，债市再次经历大幅回调。虽然央行对于长债收益率的调控从预期向现实过渡，但行至当前，市场的学习效应再次凸显，债市大幅回调的风险相对可控。

    资产定价逻辑切换后的关注点

    近期市场对于债券资产定价的逻辑发生了切换，我们认为有如下三个关注要点：

    第一，交易活跃度下降情形下，资产定价逻辑或从短期逻辑向中长期切换，债市定价的核心从机构行为回归基本面。第二，从基本面来看，中长期利率下行趋势暂未出现反转信号，核心需要关注的是斜率问题。第三，当前情形下配置优于交易，债市收益率下破前低的概率在提升。

    债市策略：建议关注5Y 期品种

    首先，从收益视角来看，在央行参与下利率曲线逐渐陡峭化，短端品种收益率已与资金利率倒挂，利率曲线左侧可作为央行合意区间的参考基准，资金面的扰动相对钝化。通过对利率曲线右侧各品种与短端的期限利差进行比价可得，在利率曲线陡峭化行情下当前5Y-2Y、7Y-2Y、10Y-2Y 及30Y-2Y 期限利差均处于较高分位数。

    其次，从风险视角来看，央行于8 月公告的国债买卖操作主要思路为“买短卖长”，对于债市收益率的风险提示也主要聚焦于长债及超长债，对于5Y 品种暂未进行明确干预，因而在期限利差保护充足的情形下，即便债市出现调整，5Y 国债调整风险亦相对可控。

    风险提示

    宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。

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