固定收益专题报告：存单与短债走势背离何时结束？

历史上短债利率与同业存单收益率关系

    从近三年来看，短债收益率和同业存单收益率大体上呈同向变动，1Y 同业存单与1Y 国债利差在40BP 波动，其中有三个时间段，利差出现明显的走阔和收窄。1）2021 年4 月至2021 年7 月，短债和同业存单收益率整体呈现下行趋势，利差走阔最高至61BP；2）2022 年7 月至11 月，短债和同业存单收益率整体下行，利差收窄最低至10BP；3）2023 年9 月至2024 年1 月，短债和同业存单收益率整体都呈上行趋势，其中同业存单上行速度要慢于短债上行速度，利差收窄最低至24BP。

    本轮短债利率和同业存单收益率走势背离的原因本轮短债和同业存单到期收益率从2024 年8 月20 日开始背离，从年初以来40BP的利差走阔到52BP，走阔12BP。短债收益率在8 月总体震荡趋势，上半月略有回升，但下半月持续回落；而同业存单收益率进入8 月后持续震荡上行趋势，两者走势不同步带动了利差走阔。本轮背离的主要原因有二：1）央行呵护下资金面超预期宽松带动短债走牛、收益率大幅下行；2）在存款持续搬家背景下大行缺负债现象加剧，导致银行对于同业存单的依赖度上升，供给大增，带动收益率上行。

    短债与存单走势背离何时结束？

    首先，我们认为影响短债后续走势的核心因素是9 月资金面情况以及市场对降息预期的变化。预计9 月政府债供给冲击或小于8 月，在海外降息周期即将开启后，9 月资金面仍有宽松货币政策支持。其次，预计后续同业存单新增空间有限，若降准落地，对于银行净息差及负债端压力也有所缓解，从而缓解同业存单利率的上行趋势。

    当周利率债复盘

    以周五收盘价计，1 年期国债240015 较前一周下行5.75BP 至1.43%，1 年期国开债220202 较前一周下行7BP 至1.6200%；10 年期国债240011 较前一周下行3.25BP至2.1325%，10 年期国开债240210 较前一周下行2.95BP 至2.1250%。超长债方面，30 年国债2400001 较前一周下行5.75BP 至2.3025%。

    周观察

    （1）9 月5 日央行所持24 续作特别国债01 现2 笔成交，收益率分别为2.1250%和2.1314%。（2）央行有关部门负责人表示降准还有一定空间，存贷款利率进一步下行面临一定约束。（3）美国8 月非农就业人口增加14.2 万人，预期16.5 万人。

    债市观点

    十债再临2.1%附近点位，央行此时卖出续作特别国债，向市场传达了继续稳定长端利率的信号。我们认为，央行当下具备卖出长期国债与稳定市场流动性的双重诉求，或在加力公开市场投放的前提下，延续8 月“买短卖长”的操作，以达成保持健康收益率曲线的政策目标。再度调控或继续扰动市场交易情绪，短期波动或有所走阔，曲线整体下移仍有待宽松落地。由于央行动态的不确定性，建议当前在关注流动性管理的基础上，交易盘关注中短端的参与机会。

    风险提示：警惕央行严监管对债市的扰动；警惕政府债发行提速对债市扰动。

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