流动性周报：NCD、短端利率、信用债 定价逻辑分化

　　资金：月初资金再度收紧，后续关注资金跨季的波动8 月末财政支出发力下资金逐渐转松，但9 月初再度收紧。8 月末财政支出补充流动性，央行加大净投放呵护资金宽松跨月，但随着月末财政支出资金到位，逆回购大额净回笼，9 月初资金面再度收紧。

    　　融出结构系统性变化下资金波动性加大，且银行流动性依赖逆回购，1.7%估计是资金的底，资金便宜的时间或将偏短，9 月份之后还是要关注资金跨季的波动。（1）大行负债压力偏大下货币市场融出结构出现系统性变化，资金波动性加大。（2）未来逆回购利率可能是DR007 的底，而非围绕波动的中枢，资金便宜的时间预计偏短。

    　　同业存单：供需的内生性矛盾难解，警惕NCD 提价风险月初1Y 存单发行放量，对应一级提价明显，预计全月存单供给压力不低。（1）历年9 月存单以净融资为主，结合今年9 月2.4 万亿的到期规模，预计全月存单发行压力不低。（2）9 月第一周存单发行7306 亿，其中1Y 发行4168 亿，临近季末银行仍需发行长期限存单来优化指标或稳定负债。（3）月初1Y 国股大行发行利率普遍上行，一级提价下二级收益率也未随着短端利率大幅下行，基本维持不变。

    　　存单供需的内生性矛盾难解， 警惕NCD 提价风险。（1）供给端，负债偏紧背景下银行的发行诉求不会明显降低，备案额度的限制存疑。（2）需求端，利率债发行对于存单的挤出效应可能存在，意味着需求端边际减弱。综合，当前存单供需的内生性矛盾难解，需要警惕NCD 提价风险，不排除1Y 国股行NCD 定提到2%以上，若资金波动加大或存单出现负反馈式提价，亦有可能短时间内超调至2.1%以上。

    　　短期国债：大行为定价主导，税后资金或是1Y 国债的底央行买短卖长驱动收1Y 国债收益率快速下行，逐渐逼近8 月初1.39%的历史低点。8 月下旬以来央行积极买入短债带动大行加大对于短期国债的配置，引导短端利率再度快速下行，上周五1Y 国债回落至1.44%，逐渐逼近至8 月初1.39%的历史低点。

    　　国债完全免税而资金融出仍受所得税影响，税后的DR007 水平或是1Y 国债的底。今年以来大行成为短期国债的主要定价主导因素，买盘趋势性放量驱动1Y 国债收益率持续回落，考虑到国债完全免税而资金融出仍受所得税影响，预计税后DR007 或是1Y 国债的底。

    　　短期信用债：不可锚定国债，关注存单提价带来的压力短期信用债行情不可锚定国债，短期关注是否出现存单提价引发的短久期品种进一步调整。现在信用利差的走阔更多还是无风险利率快速下行带来的被动走阔，信用债的短期行情不能锚定国债去看，短期需关注是否出现存单提价引发的短久期品种进一步调整。

    　　风险提示：

    　　流动性超预期收紧。

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