美债与人民币汇率周报：美联储降息路径不改国内央行宽松方向

本报告导读：

    汇率中枢的阶段性变动是中美货币政策周期错位的集中体现，中美利差趋向收窄后实体结售汇和金融资本套息的方向将重归一致；内外部宏观环境共振意味着目前正处于国内二次降息的窗口期，政策利率调降后债市收益率曲线有整体下移的机会。

    投资要点：

    汇率中枢的阶 段性变动是中美货币政策周期错位的集中体现。美联储降息路径对国内债市的影响主要是藉由对货币政策空间的约束，根源在主要经济体之间货币政策的联动性，人民币汇率中枢的阶段性变动是中美货币政策周期错位的集中体现。疫情后中美货币政策周期错位的起点是应对疫情时支持性政策的强度和时长的差异，表现为2022 年3 月美联储迫于通胀压力开启陡峭加息而国内货币政策取向在2021 年中就重新转为偏松。在此期间，汇率对国内货币政策空间的约束体现可以集中体现为：（1）政策利率调降滞后于实体融资成本的下行；（2）资金价格与政策利率存在阶段性的脱钩。

    内外部宏观环境共振意味着目前正处于国内二次降息的窗口期。美联储年内降息幅度极大概率不会低于75bp，在美联储确定性转向的背景下，美债利率“易下难上”，即便后续降息预期回撤，美债利率回升的空间也较有限，3.9%或已是10 年美债利率在年内的波动上界。对于人民币汇率，中美利差趋向收窄后实体贸易商结售汇和金融资本套息交易的方向将归于一致，此前被贬值预期压制的出口结汇需求释放将对人民币汇率的短期运行提供有力支撑。考虑到8 月国内制造业PMI 回落至年内和历年同期低位，增强内部增长预期有一定的紧迫性。我们继续认为，内外部宏观环境共振意味着目前正处于国内二次降息的窗口期，政策利率调降后国内债市收益率曲线有整体下移的机会，央行对长端利率的合意位置大概率会跟随下移。

    8 月非农难为9 月首降幅度提供有效指引，2024 年内降息定价或已明显溢出。过去一周内美债利率再度转为下行，从行情的演绎节奏看，周五8 月非农数据公布前市场情绪偏敏感，偏弱的美国8 月ISM制造业PMI、7 月职业空缺和8 月ADP 就业数据等使得对基本面的担忧占据上风，美股等风险资产的弱势也进一步助推了降息预期的强化。但由于8 月非农就业数据传递的信号不明确，其难以如市场预期般为判断9 月首降幅度提供有效指引。从现阶段市场定价出发，联邦基金利率期货显示市场仍偏向9 月降息25bp，对2024 年内降息幅度的定价则再次趋向125bp。我们认为当前对美联储2024 年内降息的定价或已明显溢出，偏中性的判断仍是年内累计降息75bp，对应3.7%附近的10 年美债利率或将面临较为显著的回调风险。

    央行可能更合意人民币汇率保持双向波动。过去一周（9 月2 日-9月6 日）内美债利率和美元指数均回落，中美利差收敛指向人民币汇率外部环境改善，但内部逆周期因子接近退出等反映国内央行可能更合意人民币汇率保持双向波动，即在岸价围绕中间价保持双边弹性。我们认为短期内人民币汇率走势的关键在出口商顺周期结汇行为的强度，中长期趋势性升值的起点则可能需要继续等待。

    风险提示：美国高利率对经济的压制力度大幅强于预期；美国劳动力市场恶化程度超出市场预期；美联储降息节奏快于预期。

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