利率市场跟踪周报：从保险中报看当前险资投资成本和配置空间

1. 从保险中报看当前险资投资成本和配置空间上市险企2024 年上半年寿险业务保费收入有所提高，但同比增速放缓。根据上市公司2024 年半年报，我国5 家上市险企寿险业务的保费收入在2024 年上半年合计为1.26 万亿元，不过其同比增速均有所下降。5 家上市险企寿险业务保费收入平均同比增速约为0.12%，较2023 年上半年减少约7.89 个百分点。从保费收入渠道来看，代理人渠道仍是保险公司寿险业务重要保费收入来源。受监管推进“报行合一”影响，保险公司来自银保及其他渠道的保费收入规模有所下降，从上市险企口径来看，有4 家保险公司来自银保及其他渠道的寿险业务保费收入规模较2023 年同比减少，平均降幅约为8.29%。从保费收入方式来看，保险公司寿险业务中保费收入来自续期的占比逐渐提高。2024年上半年上市险企寿险业务保费收入的增长主要来自于续期保费规模的持续提升，平均同比增幅约为27.17%。

    保险公司利源结构主要可以拆分为三部分。我们拆分保险公司利源结构来看，保险服务业绩和投资服务业绩是其主要利润来源，我们可以根据保险公司净资产情况从投资服务业绩中进一步拆分出“来自负债的投资收益”和“来自净资产的投资收益”。寿险公司利源结构中保险服务业绩占比仍然较高，从4 家保险公司的寿险业务口径来看，其来自合同服务边际摊销的占比超过50%。投资业绩方面，部分险企来自净资产的投资收益略高于负债。从4家保险公司的寿险业务口径来看，来自于负债和净资产的投资收益整体相当，但是部分险企来自于负债的投资收益极低，从平均数来看，来自负债和净资产的投资收益占比分别约为18.37%和24.14%。

    从成本来看，各家上市保险公司负债成本水平有所下降。得益于“报行合一”监管趋严的落地和预定利率的下调，无论从内含价值打平收益率还是新业务价值打平收益率角度来看，5家上市保险公司负债成本均有一定程度下降。截至2024 年上半年，5 家上市保险公司内含价值打平收益率和新业务价值打平收益率分别平均为2.31%和2.76%，分别较2023 年末下降约0.02 个百分点和0.49 个百分点。

    资产配置结构方面，债券仍然是险资最偏好资产。2022 年上半年至2024 年上半年期间，保险公司对债券类资产的投资占比持续提升。参考美国和日本的保险公司，我国人身险公司债券类资产投资占比或仍有提高空间。长期以来，美国和日本保险公司资产端结构中债券类资产的占比均在50%及以上（日本保险公司投资的外国证券主要是债券类资产），我国人身险公司对债券类资产的投资占比目前约为48%，可能仍有一定提升空间，假设该占比提升至50%，则可能对债券市场提供约5000 亿元的有效需求。

    2. 重要事项

    1）推动社会综合融资成本稳中有降仍是主基调。9 月5 日，在国新办举行的“推动高质量发展”系列主题新闻发布会上，中国人民银行副行长陆磊表示， 今年以来，中国人民银行按照稳健的货币政策灵活适度、精准有效的要求，在2 月、5 月、7 月做了三次比较大的货币政策调整，在总量、价格、结构和传导等方面综合施策，保持流动性合理充裕，推动社会融资成本稳中有降。同时，中国人民银行货币政策司司长邹澜也表示：“年初降准效果还在持续显现，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定降准空间；利率方面，中国人民银行持续推动社会综合融资成本稳中有降，同时也要看到，受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”。

    2）美国8月失业率4.2%，为连续四个月上升以来首次下降。9月6 日，美国劳工统计局称，美国8月季调后非农就业人数增加14.2 万人，预期16 万人，6 月和7月新增就业人数合计较修正前低8.6 万人。8月失业率录得4.2%，创今年6 月来新低，为连续四个月上升以来首次下降。

    3. 资金市场

    本周资金面整体宽松，周五DR001 和DR007 小幅倒挂。截至2024 年9 月6日收盘，R001、R007 分别为1.829%和1.875%，DR001、DR007 分别为1.719%和1.689%，较2024 年8月30 日收盘分别变化17.14BP、3.04BP、18.66BP 和-1.07BP。本周同业存单累计缴款金额为3926.亿元，净融资水平为2371.5 亿元，较上周净融资水平的1543.9 亿元有所回升。本周同业存单收益率曲线趋于平缓。AAA 级1月期同业存单收益率上行10.52BP 至1.83%，3 月期同业存单收益率上行1.56BP 至1.88%，6 月期同业存单收益率上行0.40BP 至1.96%，9月期同业存单收益率下行0.28BP 至1.97%，1 年期同业存单收益率下行0.29BP 至1.97%；其中，AAA 同业存单1Y-3M 期限利差本周小幅走窄，整体维持在10BP 附近。

    4. 债券市场

    本周利率在宽松预期推动下快速下行。其中，1年、3 年、5年、7年、10 年和30 年国债收益率分别变化-5.48BP、-11.71BP、7.32BP、-7.21BP、-3.16BP和-5.61BP，10Y-1Y 国债到期收益率由上周五的68.04BP 回升至70.36BP。

    同期限国开债收益率分别变化-2.65BP、-6.25BP、-5.52BP、-6.12BP、-3.20BP和-4.11BP， 10Y-1Y 国开债到期收益率曲线由上周五的54.85BP 回落至54.3BP。隐含税率方面，10 年期国开债隐含税率为4.01%，较上周五的3.97%小幅回升。

    5. 后市展望

    短期来看，当前资金面处于较宽松状态，或为中短端品种提供一定下行空间，而长端利率在宏观经济修复斜率放缓和央行引导曲线形态的背景下，预计将以震荡走势为主。

    中长期来看，基本面修复和通胀回升仍需货币政策的发力配合，货币政策或维持支持性态度，长期来看预计利率在多重因素影响下仍有向下动能。

    风险提示：经济运行超预期，政策效果存在不确定性。

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