计算机行业：风险偏好脆弱之下的机会

　　核心观点：

    　　核心观点：1. 上周报告我们强调之前短期的指数反弹更多是流动性变化预期等二级市场因素导致，是否可持续具有相当的不确定性。2. 另一方面，在过去一周的变化中我们看到了风险偏好脆弱所带来的机会，建立在产业和个股基本面规律的认知基础之上。3. 中短期市场情绪的波动。4. 当前位置重点推荐寒武纪为代表的国产算力板块，包括紫光股份等；中望软件为代表的工业软件，关注赛意信息和EDA 领域；以及顶点软件、道通科技等公司。

    　　寒武纪波动背后的思考。1. 事件，9 月5 日公司股价大跌，其后公司官微发表“严正声明”，谴责市场上虚假信息造成负面影响。2. 从外部角度看是信息传播导致，但从另一方面，市场对产业和公司基本面的把握可以有更清晰坚定的认识。（1）产业周期规律。在2023 年的报告中，我们明确指出其供应链的明显改善会出现2024 年下半年，三季度左右。（2）公开数据的权威性。公司的预付款在2023 年三季度激增之后逐季增长，原材料库存滞后出现快速增长，相关现金流相关科目匹配。预付款、原材料库存，接下来就会是成品库存和收入。作为业务完全聚焦于AI 芯片与算力平台的公司，财务报表的参考意义价值巨大。

    　　（3）需求端的选择。我们在2023 年10 月英伟达根据美国政府要求收紧出货管制后的点评报告中即指出，大企业端从供应链安全包括可持续性和稳定性来看，当上游规则不稳定不可控时必然会多元化其他采购来源而非仅仅作为备胎，更非狭义的行政驱使单一因素。而公共智算中心的投资，和国产化率一样，在中期范围内并不会将ROI 作为最主要考虑。（4）在把握相关规律基础上，可以判断Q4 后半段才是成品出货的时间点。那么，一两周或者一两个月的偏差对24 全年收入会引起较大的波动，但是对跨日历年的年度单位而言无关大局，未来三年国产化率提升的拉动和产业投入才是当前公司静态估值偏高的支撑。3.

    　　因此我们有两个结论。（1）从公司个股层面，风险收益比出现较大改善，继续推荐。（2）从投资决策方面，包括产品技术评估在内，对产业周期规律、商业运营实践和公开财务数据的重视和尊重，而非其他，才更是把握公司发展和投资时点的重要基础。前述诸多考量点过去近两年在两个极端方向上的各种信息摇摆最终都向产业规律逐步收敛。这一点，普适于计算机等科技行业，并不是仅仅局限在寒武纪。

    　　风险提示。整体下游需求没有明显恢复迹象，从成长性的角度不能被定性为低估之类；我们对年底前公共部门和一般性企业IT 开支继续保持谨慎；行业公司整体而言费用压力仍然较大。但是在技术迭代所需要的研发投入和营销与服务方面仍然存在刚性需求，进一步减员将在短期和长期之间面临挑战；市场流动性和风险偏好尚未出现好转迹象。

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