通胀数据点评：论通胀驱动因素的“时间差”

　　我们上半年提出通胀“K 型”复苏以来，通胀结构分化愈加明显。统计局公布8 月通胀数据，CPI 同比0.6%、预期0.7%、前值0.5%；PPI 同比-1.8%、预期-1.4%、前值-0.8%。

    　　核心观点：食品推升CPI 的过程或近尾声，大宗价格回落、产能周转的压力还在继续。

    　　上游大宗价格回落，是导致PPI 明显下行的原因之一。8 月PPI 同比中翘尾因素仅下行0.2个百分点，基数效应对8 月PPI 的影响不大，但新涨价因素大幅回落0.8 个百分点。拆分结构来看，油煤钢等大宗价格全面下滑，对PPI 同比的贡献回落0.6 个百分点至1.1%。

    　　中下游产能利用率下行约束中下游价格，是导致PPI 持续偏弱的原因之二。前期大宗价格上涨时PPI 仍偏低，主因中下游产能利用率偏低压制价格，8 月该现象继续显现，电子设备、汽车等PPI 环比均为负，测算产能利用率变化对PPI 同比贡献下滑0.4 个百分点-2.9%。

    　　8 月CPI 同比反弹主因食品价格上涨，但非食品CPI 分项同比普遍性回落。8 月食品CPI同比回升2.8pct 至2.8%。分结构看，高温和强降雨天气交替，导致鲜菜、鲜果价格明显上涨。同时，前期生猪存栏收缩也带动8 月猪价上升。但另一方面，非食品CPI 同比大幅下滑0.5pct 至0.2%，成品油CPI、核心商品CPI、核心服务CPI 等分项同比均明显回落。

    　　拆分核心CPI 结构来看，除了成品油CPI 走弱以外，核心商品CPI、核心服务CPI 同比明显下滑更值得关注。8 月核心商品CPI 同比下滑0.5 个百分点至-0.4%，直接反映PPI 走弱的对应影响，此外，非房租核心服务CPI 环比-0.1%，明显弱于与季节性（0.1%），同比更是回落0.2 个百分点至0.8%，结构上旅游CPI 同比明显回落。房租CPI 则持平低位。

    　　重申观点：通胀的驱动因素表现存在时间差，短期推升因素的影响临近消退，而中期拖累因素的影响或仍将持续一段时间。PPI 方面，产能利用率偏低与大宗价格下滑是压制PPI的核心原因。后续大宗价格下行风险一方面或体现在国际油价层面，另一方面或体现在国内地产投资潜在的下行压力之中。加之PPI 基数走高，预计10 月PPI 同比下滑至-2.8%左右。CPI 方面，猪价涨幅已经接供给收缩对应水平，极端天气的持续影响有限，叠加PPI下行对核心商品CPI 的压制，以及服务价格偏弱，预计四季度CPI 同比回落至0.4%左右。

    　　常规跟踪：食品CPI 上升，非食品CPI 则普遍回落。

    　　食品与餐饮：食品供给持续收缩、推动价格上涨，餐饮CPI 同比受其影响也有所上升。8月食品CPI 环比3.4%，继续强于季节性（1.3%），同比回升2.8pct 至2.8%。分结构看，高温和强降雨天气交替，导致鲜菜、鲜菌、鲜果和鸡蛋价格分别环比上涨18.1%、9.8%、3.8%和3.3%。同时，前期生猪存栏收缩继续对当期猪价形成支撑，猪肉价格也上涨7.3%，连续五个月表现偏强。而餐饮CPI 同比也上升0.6 个百分点至1.8%。

    　　非食品消费品CPI：交通工具用燃料CPI 明显下滑，其他商品CPI 也明显回落。交通通信类CPI 较前月降幅显著扩大，其中交通工具用燃料CPI 由正转负，8 月同比大幅下滑7.8个百分点至-2.7%；此外，燃油小汽车价格下降6.4%，降幅略有扩大；家庭日用杂品、室内装饰品和中药材价格涨幅在1.1%—6.9%之间，涨幅均有回落。

    　　服务CPI：房租仍弱，核心服务CPI 也明显走弱。服务CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，8 月租赁房房租CPI 环比0%、持续弱于季节性，同比低基数下仍持平-0.3%的低位水平。而出行需求对应的非房租服务CPI，8 月环比-0.1%，也明显弱于与季节性（0.1%），同比更是回落0.2 个百分点至0.8%，结构旅游CPI 同比也明显回落2.2 个百分点至0.9%。在房租与核心服务CPI 均弱的背景下，整体服务CPI 同比0.1 个百分点至0.5%。

    　　风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

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