债市专题研究：如何理解短国债和存单、资金利率的背离

　　核心观点

    　　若锚定一次降准和降息，预计年内1 年国债低点或有望挑战1.0%附近，考虑到5-1 年利差保护，以及央行对10 年和30 年利率潜在管控约束，后续5 年品种或兼具确定性和赔率。

    　　价格视角：这一轮短国债收益率下行和“脱锚”从何时开始?

    　　基于收益率视角，本轮短国债收益率快速下行开始于2024 年初，大约于3 月开始同DR007 正式脱锚。

    　　供需视角：短国债收益率下行是由供给推动还是需求推动？

    　　结合供需力量，本轮短债下行核心由需求推动，大行买短国债是支持前期短国债收益率下行的核心力量。

    　　按图索骥：如何理解前期各个不同阶段大行增持大量短国债？

    　　我们认为或有4 点原因：2023 年7-8 月份开始的套息交易，2024 年初的平衡久期诉求，资本新规后短国债相对于逆回购和其他券种比价优势，以及8 月中下旬央行通过买短国债投放中长期流动性。

    　　未来展望：年内短国债走势和下限，以及和前述因素的背离如何看?

    　　就走势和下限来看，结合央行操作判断和大行资产比价逻辑，若锚定一次降准和降息，预计年内1 年国债低点或有望挑战1.0%附近，仍有下行空间，考虑到5-1年利差保护，以及央行对10 年和30 年利率潜在管控约束，后续5 年品种或兼具确定性和赔率；

    　　就背离因素来看，1 年期国债同资金利率之间的背离年内或延续，同存单之间的背离有望在央行加大购买短债或降准逻辑下缓和。

    　　风险提示

    　　假设变量改变影响相关逻辑和结论；宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈

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