9月信用债策略：调整出的配置价值

　　8 月债市波动加剧，利率债中旬后逐步企稳，赎回压力下信用债显著下跌。8 月上旬，交易主线为监管关注债市风险，月初大行卖出中长期债券，8 月7 日，交易商协会对4 家农商银行启动自律调查，8 月9 日，央行公布《二季度货币政策执行报告》，再度提示债市风险，市场情绪受到压制，债市大幅调整。中旬基本面对债市形成支撑，社融、经济数据均偏弱，利率债企稳修复，流动性较弱的信用债继续补跌。下旬《金融时报》、交易所协会再度发声，但资金面偏紧、信用债估值下跌对广义基金赎回负反馈、政府债供给提升等因素扰动下，信用债跌幅继续加大，月末下半周，资金面转松，央行买短卖长，信用债估值逐步稳定。

    　　相比2022 的债市回调，本轮市场调整回调幅度更低、速度较缓，相比2023 年的债市回调，本轮调整延续时间较短。负反馈发生需要同时满足利率上升速度足够快、幅度足够大，从而形成净值较大幅度的回撤。与2022 年末的赎回潮相比，本轮利率上行速度明显更慢、幅度更小，2022 年11 月，1 年AAA 存单以及各类信用债、二级资本债累计上行最高幅度都在100bps 左右，而本轮3 年AAA 城投和中票最高上行幅度在20bps 左右。与2023 年8 月的回调相比，本轮调整的时间更短，2023 年8 月市场回调速度并不剧烈，但调整时间延续近2 个月，3 年AAA城投和中票最高累计上行30bps 左右，而本轮调整在8 月末已逐渐出现企稳信号。

    　　与今年3 月和4 月的调整相比，本次回调信用债跌幅更大。2024 年以来，利率持续下行、资产荒环境下，市场逐渐对牛市形成一致预期，短端下沉的高收益资产愈发稀缺，机构一致拉久期，超长信用债交投火热，因此2024 年以来超长信用债呈现出一定的“抗跌性”。3 月的调整中，信用债回调幅度低于利率债，4 月下旬的调整，信用债调整幅度与利率债接近，各期限城投债和中短票调整的最高幅度都在20bp 以内。8 月6 日-8 月12 日，信用债跟随利率债小幅调整，由于负债端的赎回负反馈，信用债今年以来调整不到位、止盈情绪积压，以及资金面偏紧等因素影响，利率企稳后，信用债继续补跌至8 月27 日。

    　　本次调整更多是此前较低信用利差的恢复，以及机构预防性止盈需求的释放，基本面和市场环境并不支持信用利差持续上升。本次信用利差调整一方面是由于此前监管对长端利率干预，资金更多金融长端信用，导致信用与利率的利差过低；另一方面，理财等机构在此情况下预防性赎回公募基金，加剧了相应的调整。但相比2023 年的调整，本次资金面、基本面都不足以支撑市场持续的调整，8 月资金面波动较大，由松转偏紧再转松，而资金利率在8 月27 日之后明显转松，基本面来看，7 月经济、金融和财政数据仍偏弱。

    　　市场逐步企稳的线索。受市场调整影响，8 月信用债补跌期间，各类信用债折价成交占比迅速上升，而8 月28 日之后，低估值成交占比立即上升到70%以上，信用债交易情绪升温。8 月最后一周，产业和城投债的加权成交期限逐步回升，超长产业债成交占比也边际提升。更为直接的从利率的走势来看，8 月27 日-9 月3 日，利率债和信用债基本维持下行。我们认为本轮调整基本结束，利率将逐步修复并回归低位震荡。

    　　当前短端和超长信用债具有配置价值。各类信用债估值处于修复过程中，与8 月2 日相比，9 月4 日大多信用债估值仍有10-17bp 的差距。从信用利差来看，中高等级1Y 中短票和城投债信用利差分位数相对较高，从反弹幅度来看，超长信用债本轮调整中信用利差上行最多，8 月初10Y AAA 中短票利差低点为7bp，9 月4 日为22bp。基本面承压、广谱利率下行、资产荒的背景之下，监管调控对债市影响更多是短期扰动因素，并未改变市场逻辑和利率走势，市场处于企稳过程中，当前短端具有一定性价比，超长信用债调整过后配置价值凸显。从全月来看，超长信用债的成交仍相对活跃，8 月超长债成交占比在7%以上，超长信用债换手率边际回落，但仍明显高于全体信用债。本轮调整后，流动性将成为信用债交易的重要考虑，建议在隐含评级AAA 和AA+存量超长债中择券，综合估值和流动性来看，10Y以下可以关注24 汉江国资MTN001B、24 长江产业债01 等，10-20Y 可以关注24越秀集团MTN005B、24 九龙江MTN001B 等。

    　　风险提示：测算结果存在误差、政策变化超预期、财政收入不及预期。

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