宏观点评报告：低通胀或需宽货币加力

　　据统计局，8 月CPI 同比0.6%，低于市场预期的0.7%，前月0.5%；CPI 环比0.4%，前月0.5%。PPI 同比-1.8%，低于预期的-1.4%，前月-0.8%；PPI 环比-0.7%，前月-0.2%（ 市场预期来自Wind）。CPI 小幅回升，但幅度不及预期，PPI 依旧偏弱，如何看待8 月通胀数据？

    　　8 月CPI 继续环比上涨，但主要是食品拉动，剔除食品和能源的核心CPI 转负。8 月CPI 环比上涨0.4%，其中食品价格推动CPI 上涨0.6%，而非食品贡献为负，影响CPI 环比下降0.24%。非食品方面，一是受到国际油价波动，国内汽油价格下降3.0%；二是临近开学出游需求回落，8 月旅游分项环比-0.7%，低于2020-2023年同期均值0%，2015-2019 年同期均值为-0.3%，反映今年旅游价格的回落也超出季节性。这和PMI 数据的指向一致，8 月服务业销售价格下滑0.9pct 至47.1%，服务业从业人员、业务活动预期也分别下滑0.5pct、1.2pct。今年旅游价格的特点是节假日或暑期冲高，但之后明显回落，季节性明显放大。背后反映的是假期的短暂脉冲可能不足以使得消费持续恢复，需求不足的问题仍然突出。需求偏弱的情况下，核心CPI 转负，为-0.2%，为近十年同期最高降幅。

    　　食品方面，CPI 食品分项环比上涨3.4%，显著高于过去五年同期均值1.3%，拉动CPI 环比上涨0.6%。主要是受夏季高温多雨等天气因素的影响，菜、鲜菌、鲜果和鸡蛋价格分别上涨18.1%、9.8%、3.8%和3.3%，合计影响CPI 环比上涨约0.49%（食品合计影响0.6%）。8 月份36 个重点城市平均最高气温为近14 年以来最高，因而对食品价格扰动较大，超出季节性。不过从历史经验来看，自然灾害对菜果价格的影响往往在3 个月左右，随着天气影响的消散，后续菜果价格或有所回落。从高频数据来看，9 月第一周水果和蔬菜价格仍维持在高位震荡，未有进一步大幅上涨的趋势，预计后续对通胀拉动的持续性有限。

    　　除了受到天气因素影响较大的食品分项以外，猪肉价格涨势也值得关注，8 月环比上涨7.3%，推动CPI 环比上涨约0.10%，主要是市场看涨预期浓厚，二次育肥的积极性提升，前期持续压栏使得供给端偏紧，带动猪肉价格大幅上涨。不过从高频数据来看，生猪价格从8 月下旬开始环比回落6%，而此前连续五旬环比上涨，国家发改委价格监测中心称月末养殖集团为完成月度出栏计划加快生猪出栏节奏，加之散户前期压栏的大猪集中出栏，供应端增量明显，而需求端基本平稳，造成生猪价格回落。往后看，随着中秋、国庆等节假日将至，需求回升可能导致猪肉价格再度上涨。不过今年9 月第一周猪肉批发价格较8 月最后一周环比回落0.9%，猪价对通胀的拉动作用相对可控。参考2022 年4-10 月CPI 猪价环比上涨59.8%，对CPI 环比累计拉动约0.7 个百分点。

    　　参考存栏去化情况，这一轮猪价上涨对CPI 的影响可能不会明显超过2022 一轮周期。

    　　总体而言，此次CPI 涨幅贡献均受到高温多雨天气上涨的食品价格驱动，非食品对CPI 的贡献为负，主要是国际油价下降、旅游出行需求回落（幅度也超出季节性）。往后看，食品价格上涨的持续性不强，主要是异常天气影响下的上涨，还不至于明显拉动通胀，核心CPI 的上涨仍然受到需求偏弱的制约。

    　　PPI 同环比降幅进一步加深。8 月PPI 环比-0.7%，前月为-0.2%，在基数走高、环比走弱的共同拖累下，PPI 同比从前月的-0.8%进一步降至-1.8%（翘尾影响从0.1%降至-0.1%，新涨价因素从-0.9%降至-1.7%）。前期PMI 和高频价格数据也已指向PPI 的进一步走弱，8 月原材料价格回落6.7pct 至43.2%，出厂价格回落4.3pct至42%，流通生产资料价格8 月平均环比-0.6%。

    　　细分行业来看，30 个细分行业中仅有5 个价格上涨（前月为8 个），主要是非金属矿、有色金属矿采选业以及水和燃气供应业等公共物价，也仅小幅上涨0.4%、0.1%。黑色金属、煤炭和石油相关行业跌幅居前，一方面是受到国际油价波动的影响，另一方面是国内建筑业表现偏弱，8 月建筑业PMI 回落0.6pct 至50.6%，为201 2年以来次低（仅次于2020 年2 月），新订单环比虽然回升3.4pct 至43.5%，但仍然处于历史低位。8 月专项债发行虽然大幅提速，达到年内最高7964 亿元，若扣除掉用于偿还存量债务的特殊新增专项债，普通专项债发行约5281 亿元，同比增长3000 亿+，但暂未反映到8 月数据上，专项债支出到形成工作量需要时间，效用可能更多体现在9 月的数据上。

    　　生产资料降幅显著扩大， 生活资料价格环比持平。8 月PPI 生产资料环比进一步降至-1.0%，前月为-0.3%，其中采掘、原材料、加工工业分别下滑至-1.6%、-1.2%和-0.9%，主要是石油、黑色、有色等工业品价格均在全面下滑；而表征食品、衣着、日用品等价格的生活资料受到影响相对较小，环比继续持平。

    　　总体而言，在国际大宗商品价格下跌和国内需求偏弱的双重压力之下，PPI 同环比降幅进一步加深，且超出市场预期，环比的边际修复关键在于政府债资金的到位情况。随着前期大量发行的专项债支出，以及极端天气退散，可能会迎来边际好转。

    　　对于权益市场而言，CPI 虽然继续上涨，但整体是季节性和天气带来的供给端收缩，持续性并不强，前期表现相对较强的旅游出行反而在超预期回落，反映的是需求端在继续收缩。此外，工业出厂价仍然在继续走弱，基建链条暂未出现修复迹象。

    　　对于债市而言，通胀数据出炉后10 年国债小幅下行0.5bp 至2.13%附近，超长国债下行突破2.3%关口。

    　　随着利率再度接近敏感点位，监管引导利率回升的动力或加强，进一步的下行可能需要降息的落地。8 月通胀数据，可能会使得降息预期升温，这一轮PPI 同比跌入负值区间已经持续23 个月，PPI 环比连续三个月为负，8月环比-0.7%也创下2023 年7 月以来最低。

    　　从近三年来看，环比跌幅类似的月份，往后多有宽货币政策举措的出台。2023 年4-7 月PPI 环比连续为负，其中5-6 月环比达到-0.9%、-0.8%的低点，而后8 月逆回购、MLF 利率分别下调10bp、15bp；2022 年7-9 月PPI 环比连续为负，其中7-8 月达到-1.3%、-1.2%，8 月逆回购、MLF 利率均下调10bp；2021 年12-2022年1 月PPI 环比连续为负，其中12 月达到-1.2%，2022 年1 月逆回购、MLF 利率均下调10bp。通胀持续低位，若后续8 月金融数据、经济数据也呈现出继续走弱的倾向，出于逆周期调节的目的，货币宽松的节奏可能会加快。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

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