8月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望

　　2024 年8 月，大类资产表现大致为恒指>欧洲STOXX600>黄金>LME 铜>道指>纳指>中债>0>日经>美元>沪深300>科创50，具体来看：（1）全球股市重新Risk-on；美股先下后上呈“V 型”反弹；港股领跑全球资产；（2）降息驱动下，美债期限利差延续修复，黄金仍受益于降息；（3）日央行加息担忧下“日元升、日股跌”格局延续，日经225 在8 月5 日创下12.4%的跌幅，月内波动率全球最高，目前日本央行加息预期仍然存在，需警惕日元套息交易平仓带给全球金融市场的流动性风险；（4）全球定价大宗商品结束6-7 月的回调，多数“先抑后扬”，铜价上行明显；至8 月底国内定价螺纹钢较中旬低点反弹4.6%、南华综合指数反弹2.7%；但更具综合性的BPI 尚未确认拐点；（5）利差修复预期和政策加码预期双重驱动下，人民币升值态势更为显著，离岸人民币完全修复了2024 年以来的跌幅；（6）国内利率信用债分化较明显，长端利率走势波折，信用债全月持续调整。利率曲线先平后陡。“股债跷跷板”效应减弱，月内全A 指数调整伴随10 年期国债利率小幅上行；（7）8 月国内权益资产“震荡调整”，价值风格与大盘股仍相对占优。申万31 个行业均呈回调，石油石化、煤炭相对抗跌，银行股月末抱团松动。中国资产中，港股已连续5 个月跑赢A 股；（8）中枢调整后，全A 的PE、PB 分别处于近三年的-2.29 倍、-1.83 倍标准差；（9）新房成交整体在低位，30 城同比降幅略有扩大，51 城同比降幅略有收窄；二手房挂牌价环比负增幅度初现收敛，深圳二手房挂牌价中下旬小幅回升。

    　　历史波动率显示过去一月，多数股指波动有所下降，但仍高于上半年平均水平。8 月波动最大的为日经225、其次为巴黎CAC40。中国资产波动普遍下降，比如恒生指数、恒生科技、纳斯达克中国金龙、SGXA50 指数期货波动率分别下降0.37、0.18、0.79、0.43 个百分点。

    　　市场预期波动率角度，8 月首周美股、日股波动率指数均大幅度上升，日经225 隐含波动率大幅度提升至70.69%，全球市场呈现明显的Risk-off 趋向，但在8 月第二周后有所平稳。截止8 月30 日，标普500VIX 指数、纳斯达克、中国以及日本股指波动率分别为15.00%、19.29%、12.56%、21.32%。

    　　美股在8 月前半段仍调整明显，但随着二季度业绩期步入尾声，美国经济数据公布信号交错，但整体相对平稳（核心PCE 符合预期、消费者信心回升、零售数据好于预期、GDP 数据上修），再叠加9 月开启降息时点的明朗化，美国各大股指在8 月中下旬呈现反弹态势。

    　　10Y 美债利率震荡向下至3.91%，全月下行18BP。短端下行38BP，10 年-2 年期限利差倒挂幅度收窄至0 附近，较7 月的20BP、6 月的47BP 进一步修复，指向海外衰退预期的定价有所纠偏。

    　　日经225 在8 月5 日创下12.4%的跌幅，事后来看，美国衰退担忧有所减轻，同时降息窗口明朗化，叠加日央行也快速安抚市场，日经指数也较快重新反弹。

    　　内外商品价格方面，8 月集运价格持续加速回落，特别是中下旬欧线运价加速下跌，其中既有一定季节性因素；也有本轮供需两端的特殊性。铜价触底回升，伦铜重返9000 美元上方，沪铜重返74000 上方。衰退担忧减退、两大铜矿罢工以及叠加美联储降息预期升温，铜等有色价格在“供需+流动性”的三因素共振下止跌回涨。内需定价商品仍偏弱，但初步呈现企稳迹象。螺纹钢较8 月15 日低点反弹4.6%；南华综合指数较低点反弹2.7%、南华工业品指数较低点反弹2.1%、BPI 较低点反弹0.1%，炼焦煤市场震荡回落。

    　　美元指数8 月回落2.23%至101.73，离岸美元兑人民币即期汇率上涨1.88%至7.09，略低于美元指数调整幅度，人民币处于双边波动弹性加大的窗口期。

    　　国内利率信用债分化较明显，长端利率走势波折，仅上行2.1BP，但监管指导下，月内波动加大，而信用债在“赎回潮”风险的释放下，全月持续调整。

    　　国内权益资产“震荡调整”，大盘、价值风格相对抗跌，科创50 指数回调6.62%，相比之下沪深300 回调3.51%，上证50 回调仅1.7%。红利风格在中旬领涨市场，但在最后一周迎来大幅调整。开年以来中证红利YTD 已为负，若考虑分红收益，YTD 自7 月末的8.09%收窄至4.66%。但伴随着红利指数的回调，中证红利的股息率也有所回升。月末成交额放量上涨叠加资金从红利板块外溢，化工、传媒、电力表现领涨。而全月来看，8 月31 个申万行业全线回调，年初至今仅四个板块仍录得正收益。

    　　8 月新房成交整体在低位，30 大中城市成交面积当月同比自7 月-16.87%扩大到-24.31%。据广发地产数据，51 城新房成交面积当月同比为-16.4%，较7 月淡季的-17.6%略有修复，13 城二手房成交当月同比为+16.6%，成交量略低于于2020-2022 年同期均值。

    　　二手房挂牌价绝对水平仍在下降，但环比负增幅度初现收敛。具体城市上，北京、深圳二手房挂牌价在中下旬有所企稳。

    　　从资产表现背后的宏观交易主线来看，8 月大类资产主要围绕四条线索：一是定价国内经济短期放缓特征，从隐含增长预期的剥离来看，8 月股债价格隐含PMI 为49.8，较上半年隐含假设有所下修。螺纹钢和南华综合指数在上半月的调整亦包含着对地产销售投资的审慎预期。二是定价国内的增量政策空间。国内权益资产在月末出现了上行脉冲，成交量再度放量，存在对后续积极政策空间的期待。三是定价海外的衰退预期缓和。

    　　原油、铜等全球定价大宗商品从7 月的单边“衰退交易”变为修复或者震荡徘徊；海外权益资产一定程度上重新Risk-on，但这一过程尚不稳固; 四是定价美联储预防式降息。前期集中交易的“衰退”风险有所减轻，但降息交易贯穿全月；美元贬值、国内稳增长政策、企业结汇弹性共同推动下人民币升值明显。

    　　我们在前期报告《告别单边化：2024 年中期大类资产展望》中利用两步“反推法”模型估算了资产价格中所隐含的增长预期。该模型显示相较6 月，国内股债对下半年的增长预期均有下修。

    　　虽然8 月31 日公布的PMI49.1 低于市场隐含定价，即万得全A 中隐含的8 月PMI 为49.78、10 年中债利率中隐含的49.68；但8 月股债已对经济弱于季节性有所预期。

    　　国内权益资产在消化完8 月高频数据、7 月经济数据的边际放缓后，在月末出现了脉冲，成交量再度放量，存在对后续政策空间的期待。但其中ETF 净申购仍然贡献主要增量资金。国内债券市场利率和信用明显分化，基本面顺势下，货币政策以及央行调控成为债市核心矛盾。

    　　CME8 月31 日数据显示，市场较为明确地交易9 月首次降息，降息25 BP 的概率达到70%，降息50BP 概率达到30%，年内共有4 次降息，降息幅度达到100 BP。未来1 年，市场交易降息幅度达到200 BP，到达3.25%-3.5%的区间。而年内只有三次议息会议，当前定价意味着未来三次议息会议均将降息并且其中一次降息50BP。

    　　8 月人民币汇率明显升值幅度与节奏与美元走弱并非完全同步，降息逻辑下的美元阶段性走弱是汇率升值的大背景。而企业积累大量待结汇将逐步释放是人民币汇率升值预期形成的正反馈因素。从银行代客结售汇顺差数据可以看到，1-7 月我国银行代客结售汇一直处于逆差状态，上半年几乎单边运行的“强美元+弱国内增长预期”使得企业更有动力保持美元，选择延迟结汇。

    　　当前宏观经济处于什么样的坐标位置？首先，目前一定程度存在全球短周期放缓的共振。8 月中国、美国、欧洲PMI 均进一步回落，中国PMI 为49.1；美国标普制造业PMI 录得48，创8 个月以来新低；欧元区8 月制造业PMI 降至45.6。其次，全球经济又并非是确定性的、单边走弱。8 月以来美国经济衰退预期较7 月淡化，9 月降息后，不排除投资和消费预期会有所强化；中国经济新一轮稳增长预期也有所升温，三季度末和四季度经济可能会受到稳增长政策提振。从国内高频数据模拟来看，我们的模型预计8 月CPI 环比、同比分别为+0.60%、+0.80%；PPI 环比、同比分别为-0.35%、-1.34%；对应8 月平减指数较7 月小幅回升至-0.18%。8月实际GDP 为4.55%，略低于7 月；名义GDP 为4.37%，大致持平7 月。

    　　观察全球制造业PMI，8 月除日本外，中国、美国、欧洲PMI 均进一步全线回落，中国PMI 录得49.1，连续四个月在枯荣线之下；美国标普制造业PMI 录得48，创8 个月以来新低；欧元区8 月制造业PMI 降至45.6，再度不及预期。中美制造业PMI 剪刀差重新走扩至1.7，美国制造业PMI 的回落强化了市场对后续美联储降息的预期。

    　　观察花旗经济意外指数所形成的预期“剪刀差”，国内经济表现仍持续低于预期，而美国经济预期已出现企稳，与7 月的陡峭下行形成鲜明对比，对应8 月中下旬以来海外衰退交易的减弱。7 月中国经济预期好于美国的格局在8 月再度逆转。相比之下，日本是独立于中美欧景气预期下行的“逆行者”。

    　　观察周度高频增长、价格双轮模拟：

    　　（1）预计8 月CPI 环比、同比分别为+0.60%、+0.80%，同比较7 月回升较明显，在7 月略超季节性的背景下，8 月第五周较明显地超过过去10 年环比季节性中枢（+0.33%），目前节奏全年同比约0.70%。全月来看，超季节性的主力是农产品价格。

    　　（2）预计8 月PPI 环比、同比分别为-0.35%、-1.34%；新涨价环比延续低位，翘尾从8 月开始重新为负贡献（8-10 月为-0.2%、-0.6%、-0.6%）。周维度，8 月节奏先抑后扬，与7 月恰好相反，三四五周企稳回升，有色价格回升更为明显。

    　　（3）预计8 月平减指数较7 月小幅回升至-0.18%，第五周-0.31%较第四周小幅回落，4-7 月平减指数为-0.74%、-0.52%、-0.66%、-0.31%。

    　　（4）预计8 月工增同比为4.96%，第四五周受天气干扰进一步减轻，较第三周提升0.2 个百分点；同步扩散指数大于50 至71.6。

    　　（5）预计8 月社零同比在基数走高下较7 月小幅走弱，同比至2.49%，同步扩散指数仍小于50 至39.4。

    　　（6）预计8 月实际GDP 月度同比为4.55%，4-7 月月度GDP 分别4.59%、4.78%、4.80%、4.67%。

    　　（7）预计8 月名义GDP 月度同比为4.37%，较6 月底4.04%有所改善，与7 月基本持平，初现底部企稳特征。

    　　权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？逻辑上存在四条线索：一是国内稳增长空间打开。中报靴子落地后，市场视野或又将拉回总量政策。7 月以来资产一定程度上在定价需求放缓，7 月底政治局会议定调一轮增量政策之后，9 月将迎来重要的政策“窗口期”。二是内外货币政策共振。9 月美国落地降息几乎确定，而国内迎来汇率弹性增强后的货币政策窗口期，内外货币政策可能会存在共振效应，人民币汇率修复也会是一个重要的传递变量。三是工业价格环比修复。以生意社 BPI 作为一个观测坐标 ，它在 6 月初以来的持续调整对权益资产定价存在显著影响。8 月PPI 的低位将进一步强化这一预期。但不排除目前已靠近本轮工业价格环比调整的底部区域，从3-5 月的经验看，若出现一轮价格环比修复，将会传递至名义GDP 和企业盈利。四是定价预期差的修复。目前万得全A 与10 年中债利率中隐含的下半年PMI 延续回踩至48.8 附近，对应当前市场对基本面的谨慎定价已较为充分，若后续稳增长政策陆续落地，则预期存在上修空间。

    　　往四季度，财政方面特殊再融资债的推出、普通国债的增加、增发国债的推出等均值得关注。货币政策与地产政策也可能配合，比如加大收储力度、一线地产政策再调整等。除此之外，近期促消费政策也已有所推进，《关于促进服务消费高质量发展的意见》2聚焦于“服务消费”，或是后续稳增长方向之一。《关于进一步做好汽车以旧换新有关工作的通知》3也体现前期“以旧换新”系列政策正在持续落实中。

    　　9 月Jackson Hole 会议明确释放了宽松信号，基准情形仍是降息25BP。尽管未来降息路径并没有明确指引，“降息交易”也可能在后续经济数据的摆动下重现上半年的折返跑，但降息从左侧未落地到窗口期打开是明确的。对于国内政策而言，汇率贬值压力明显缓解、以及中美利差回升，均有助于货币政策宽松空间的打开。

    　　历史上的2000 年、2008 年以及2016 年的大选年，美股均在9-10 月出现一定程度回调。叠加市场对9 月降息定价已较为充分，大选交易或是资产价格边际变化的核心驱动之一，特别是9 月10 日的第二场总统候选人辩论情况。

    　　以生意社BPI 作为一个观测坐标，它在6 月初以来的持续调整对权益资产定价存在显著影响。8 月PPI 的低位将进一步强化这一预期。但不排除目前是本轮工业价格环比调整的底部区域，从3-5 月的经验看，若出现一轮价格环比修复，将会传递至名义GDP 和企业盈利。

    　　受高温多雨干扰，8 月PMI 公布值低于股债隐含预期，国内股债自发趋势较难出现逆转。但万得全A 与10 年中债利率中隐含的下半年PMI 增速会延续回踩至48.8 附近，指向当前市场已定价了一定程度上经济放缓的趋势延续，而非稳增长政策推进后的经济修复，后续随着稳增长政策的推进，或存在上修的空间。

    　　最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI 择时体系”，最新一期（2024 年8 月中旬-9 月中旬）的宏观择时模型信号较上期继续回落，仍属偏谨慎信号，但环比降幅有所收窄。其中“M1、BCI、PPI”因子分别变动-0.081、+0.198、-0.031。该得分从5 月见顶以来已回落三月。考虑到M1 同比信号可能短期不可比，我们以BCI 融资环境指数作为补充。加总后的信号得分相对中性，与6 月基本持平。若假设8 月M1 同比维持-6.6%、BCI 指数为8 月公布值48.56，PPI 同比根据价格端高频模型预测为-1.4%，则三者周期成分等权总分将重新小幅回升0.028。因此，“金九银十”的9 月可能是权益得分重新回升的时点。该策略开年以来YTD 为7.84%，超额收益为11.40%。策略对应未来1 个月（2024 年9 月15 日-10 月14 日）权益仓位自66.98%上升至77.44%，债券仓位自33.01%下降至22.55%。

    　　货币周期方面，受防空转、挤水分扰动，7 月M1 同比较上月下降1.6pct，存在一定扭曲。从周期滤波视角，在7 月1.6 个百分点的降幅中大约0.7 个百分点的回落是M1 周期回落引起的。标准化后的M1 周期得分虽仍有下降（-0.755→-0.835），但降幅从6 月的-0.120 收窄至-0.081。考虑到M1 同比信号可能短期不可比，以BCI 融资环境指数作为补充。加总后的信号得分相对中性，与6 月基本持平（小幅回升0.017）。

    　　增长周期方面，7-8 月BCI 录得48.84、48.56，虽仍偏弱，但降幅收敛。7 月其标准化后的周期成分由前值0.374 回落至0.296，边际变动-0.031。

    　　价格周期方面，7 月PPI 同比为-0.8%，持平前值；但其标准化后周期成分由前值-0.773 上升至-0.575，边际变动为0.198。

    　　该策略自2009 年1 月以来实现年化收益率9.40%，夏普比率0.49，月胜率76.60%。开年以来YTD为7.84%，超额收益为11.40%。

    　　兼顾赔率与胜率的综合得分在环比降幅有所收窄（0.000→-0.0018→-0.0020）。7 月得分环比降幅有所扩大，8 月虽然得分绝对水位仍较7 月回落，但环比降幅（二阶导）出现收敛。对应到股债仓位，最新一期（2024 年8 月中旬-9 月中旬）权益仓位自7 月67.47%下降至66.98%，债券仓位自32.53%上升至33.01%。

    　　未来一月（2024 年9 月15 日-10 月14 日）权益仓位自8 月66.98%上升至77.44%，债券仓位自33.01%下降至22.55%。自2006 年1 月以来，该策略实现年化收益率7.95%，夏普比率0.40，月胜率56.25%。开年以来YTD 为-5.93%，超额收益为-0.08%。

    　　红利资产择时方面，最新一期（2024 年8 月中旬-9 月中旬）简单的六维度择时因子6-7 月在方向上打平。中证红利资产的择时得分既受到来自基本面、美债利率、性价比因子的拖累，也仍有中债利率、风险溢价、拥挤度的支撑。滚动36 个月相关性加权后的红利得分延续7 月回落（-0.12→-0.63），相较万得全A 为低配；建议中证红利与万得全A 的仓位分别为32.5%、67.5%。未来一月（9 月15 日-10 月14 日)，在一定假设下，红利资产得分进一步下降幅度有限（-0.63→-0.65），仓位与当前基本持平，小幅回落至31.9%。该方案开年以来YTD 为8.54%，跑赢50/50 的“全A-中证红利”基准收益-3.50%，也小幅跑赢全仓持有中证红利的全收益4.66%。

    　　最新一期内部驱动因素上，宏观择时得分的边际回落、股权风险溢价的上升（风险偏好回落）、中债利率低位徘徊（红利机会成本）对于红利资产仍是加分项；但美债利率下行、性价比、拥挤度等连续释放减分信号。

    　　未来一月在一定假设下（基本面因子（M1-BCI-PPI）小幅回升等）、结合8 月已公布的数据——美债利率继续下行，中债利率低位徘徊，红利性价比至低位（至滚动3 年-2.35 倍标准差），拥挤度自高位回落（至滚动3 年0.86 倍标准差），红利资产得分进一步下降幅度有限（-0.63→-0.65），仓位与当前基本持平，小幅回落至31.9%。以相关系数加权指标为择时指标，策略自2014 年9 月以来实现年化收益率12.32%，夏普比率0.51，月胜率56.30%。

    　　我们进一步系统观察权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，我们考察了主要增长指标、价格指标、货币信用指标的历史分位数。当前权益胜率延续回踩，但降幅较7 月收窄。PMI、BCI 指标周期位置较6 月进一步下行，核心CPI 回升明显，自6-7 月历史分位的33.3%、41.7%回升至75%。赔率方面，我们考察了万得全A（除金融、石油石化）的估值历史分位数、股债性价比的历史分位数，显示权益资产赔率相较于6-7 月进一步占优。相比之下，标普500 席勒市盈率已至历史91.5%分位，两国估值之差、股债性价比（市盈率算法）之差已至“非常态”的劈叉状态，即A 股性价比相较于美股性价比处于历史上罕见高位。以美债作为比价对象，外资视角下的国内权益性价比也进一步提升——“10 年美债利率-国内全A 股息率”从2023 年三季度的73.4%历史分位下降至2024 年8 月的47.5%历史分位，也较7 月的57.5%进一步下降。以10%的历史分位作为“低赔率”极值区间的门槛值，10 年期国债2.1%、30 年期2.35%正好对应10%调整中枢后的历史分位。

    　　若基本面没有趋势变化，则10 年期国债利率在当前2.17%附近还有6.14%的历史分位可供消化，对应还能下降8.97BP。30 年还能下行1.49%的历史分位，对应下行2.12BP。8 月债市资产荒提示仍应“标配”债券，消解较缓慢。股市资产荒同样反映风险偏好尚未明显修复。

    　　目前BCI、PMI 指标处于历史数据以来的34.3%、57.0%分位，虽仍在中等水平，但较3 月高点持续回踩。主要价格指标PPI、CPI 处于34.1%、21.9%分位，核心CPI 回升明显，自6-7 月历史分位的33.3%、41.7%回升至75%。货币信用指标上，M1、人民币贷款同比均创下了历史低点，社融存量同比小幅改善，货币信用周期仍处于下行和上行期的拐点接替处。

    　　赔率方面，2024 年8 月万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB 分别处于2015 年以来的11.7%水位、0.0%水位，经中枢调整后对应滚动三年-2.29 倍、-1.83 倍标准差，提示当前权益资产赔率处高位，相较于6-7 月进一步上升。相比之下，标普 500席勒市盈率进一步升至历史 91.5%分位。

    　　另外以美债作为比价对象，“10 年美债利率-国内全A 股息率”从2023 年三季度的73.4%历史分位下降至2024年8 月的47.5%历史分位，也较7 月的57.5%进一步下降。

    　　国内利率空间上，当前趋势中，10 年期国债2.1%正好对应调整中枢后的历史分位10%；30 年期2.3%对应6.2%分位，而2.35%的利率点位正好对应10%调整中枢后的历史分位；进入10%历史分位的“风险区”正好对应8 月6 日利率调整前夕的低位值。若基本面没有趋势变化，则10 年期国债利率在当前2.17%附近还有6.14%的历史分位可供消化，对应还能下降8.97BP。30 年还能下行1.49%的历史分位，对应下行2.12BP。

    　　8 月债市资产荒提示仍应“标配”债券，消解较缓慢。8 月与7 月多数信号一致（信用利差与金融机构资产缺口提示低配、银行理财资负两端利差提示标配、非银金融资产缺口、M2 与社融数据提示超配，而季度指标货币需求与政策感受度尚无变化）。拉长视角看，自2024 年开年以来，债市资产荒自2023 年“超配”信号回落以来并未出现进一步消解信号。

    　　与债市资产荒相对应，股市资产荒同样反映风险偏好尚未明显修复，综合信号仍提示“中性低配”。拉长视角看，自2024 年开年以来，股市资产荒信号已经连续8 个月在“低配”与“中性偏低配”中震荡。提前还贷的强度Z 分数仍处于中等水平、微观交易结构恶化程度继续缓和（提示筹码集中状态）、确定性溢价明显上升（Z分数升至-1.74）、其余三个指标（安全资产占比、企业ROIC 与金融机构人民币贷款加权平均利差以及利差为正的个数）与7 月持平，释放标配信号。

    　　短期不确定性之一美联储后续降息路径不及预期。8 月以来市场已定价较为激进的降息路径，尽管9 月降息不会出现明显不及预期，但年内降息4 次、达100BP 的定价仍显超前。若8 月非农等实体数据有所修复，则美债可能存在上行反复，美股也面临一定调整风险并可能对全球金融市场带来传递。短期不确定性之二是美国大选冲刺期资产波动率大幅高于以往。本轮美国选情较为胶着，而势均力敌的候选人或会增加海外市场的不确定性。当前多数海外资产处于估值偏高位置，资产的“大选效应”或强于以往。短期不确定性之三是日本央行如果连续加息，套息交易平仓可能会给全球金融市场流动性带来意外风险。短期不确定性之四是国内“金九银十”地产销售低于预期。地产是目前宏观面的关键因素之一，包括本轮对于居民资产负债表和消费存在影响上的传递。在新一轮政策落地的假设下，地产销售很可能会出现好转；但若“金九银十”不及预期，则风险资产定价会存在约束。

    　　风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；四是宏观层面货币、经济以及价格周期的代理变量仍有待改善。

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