中资券商-国泰君安+海通证券合并：一石激起千层浪

　　预期正面短期市场反应。市场对备受期待的并购带来的“兴奋”，券商股价应该会作出正面反应。市场期待的被收购对象如银河证券、中信建投，以及规模较小的券商，股价应该出现较大涨幅。不过，东方证券、申万宏源等券商的股价可能因「被剩下」而落后。

    　　国泰君安+海通证券合并安排。9 月5 日北京时间周四晚，国泰君安和海通证券分别发布公告称，双方当日签订一份具法律约束力之合作协议，筹划通过国泰君安将向海通证券的A股及H 股持有人发行A 股及H 股，以吸收合并及换股方式进行合并；国泰君安配售新A 股以募集配套资金。双方公司的A 股股票及债券票据都将于9 月6 日开市时起停牌，预计停牌时间不超过25 个交易日。

    　　整合之路仍然漫长。我们对国泰君安+海通证券合并进行了proforma 财务分析，国泰君安显然是目前两者中实力更强的一方，两家券商均处于经营周期相对脆弱的阶段，海通集团在24 年上半年勉强实现收支平衡，而海通国际依然处于亏损状态，国泰君安24 年上半年股东应占利润同比下跌13%。即使合并，其盈利能力也只能维持在23.9%的净利润率和5.0%的净资产收益率的较低水平。需要做更多工作来整合、发挥协同效应并提高盈利能力。

    　　市场仍等待双方进一步公布换股比率。而且双方的业务高度重迭。其合并后业务、资产重组计划，各项持牌业务的整合尚需时间，海通国际亏损情况仍是关键。

    　　此轮合并主要是政策驱动。国泰君安与海通证券同由上海国资控股，正是这一关键因素使得两家公司的合并成为现实。

    　　我们认为此轮合并主要是政策驱动，以致其他中国券商随后的反应。

    　　2019 年11 月，证监会就首次提出鼓励券商行业同业并购，打造航母级券商。券商之间的并购重组，往往可以实现经营区域和业务类型的互补，为券商带来进一步的发展机会。

    　　2023 年10 月，中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”，证监会随即在2023 年11 月3 日表示，将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流投资银行。

    　　2024 年4 月，新“国九条”发布，证监会集中出台《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见 (试行)》等政策，指引证券行业通过“并购重组、组织创新”“差异化发展、特色化经营”等措施，做优做强，加快推进建设一流投资银行和投资机构，实现高质量发展，并明确提出将推动形成十家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做强做优，首次发布打造一流投行和一流投资机构的明确路线图。

    　　龙头中资券商合并拉开帷幕。过去十年，有数起并购重组做大做强的先例：中金公司收购中投证券、中信证券收购广州证券、方正证券合并民族证券、国泰君安收购上海证券、申银万国证券和宏源证券合并重组。自2024 年以来，已发生數起合并個案。

    　　国泰君安+海通证券合并是新“国九条”实施以来头部券商合并重组的首单，也是中国资本市场史上规模最大的A+H 双边市场吸收合并，双方合并后收入为591 亿人民币，紧在中信601 亿人民币之后，但不会是头部券商并购的最后一单。市场焦点迅速转移到：「中金+银河」以致「中信+中信建投」身上。一旦合并完成，行业竞争格局将发生改变。

    　　投资风险：监管政策改变、A 股市场波动、宏观经济发展不如预期。

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