债券研究：应对银行间流动性和同业存单行情抱有信心

　　本报告导读：

    　　市场担心当前会出现类似于2023 年Q4 资金属性收敛、进而带动存单利率上行的情形，但我们认为在货币政策新框架下，央行净买入国债将持续减轻商业银行的负债压力，应对银行间流动性和同业存单行情抱有信心。

    　　投资要点：

    　　研判同业存单 利率走势，关键在于较为准确地预判以R007 为代表的资金属性和以商业银行资产负债情况为代表的预期属性，而资金属性和预期属性最终都直接与商业银行自身相关，即对于商业银行的分析是关键。我们在2022 年10 月24 日公开发布证券研究报告《存单利率或开启缓慢上行——兼论对同业存单利率定价的分析框架》，提出了同业存单利率定价包括资金属性和预期属性，同时强调了商业银行资产负债情况对于同业存单利率定价的重大影响。“商业银行资产负债情况直接影响当下资金面松紧和对未来资金面的预期，即商业银行一方面作为同业存单的供给方，另一方面又能直接影响‘资金属性’和‘预期属性’，提高了存单利率定价的复杂程度”。

    　　市场担心2024 年Q4 会出现类似于2023 年Q4 资金属性收敛、进而带动存单利率上行的情形，当前1 年期国股行同业存单从8 月3日底部已反弹13bp 到1.97%。预期属性主导下，2022 年Q4 同业存单利率和长债利率同步上行；资金属性主导下，2023 年Q4 资金收敛、R007 上行带动同业存单利率上行，进而和长债利率倒挂。

    　　不同于2023 年Q4，当前有四点积极变化，尤其是货币政策新框架下央行创新净买入国债、提供长期流动性的方式将大幅缓解商业银行负债压力，使得我们应对银行间流动性和同业存单行情抱有信心。第一，美联储9 月份开启降息周期，人民币汇率压力大幅缓解，当前央行货币宽松面临的汇率压力大幅弱于2023 年Q4。第二，稳增长预期下央行货币政策依然是“支持性”的，年内4.28 万亿MLF到期仍需以较低成本方式进行续作，同时前两次降准落地时点分别是2023 年9 月15 日、2024 年2 月5 日，均在长假（国庆假期、春节假期）之前，与居民季节性取现形成对冲，所以2024 年国庆前或有25-50bp 的降准落地。第三，当前面临的政府债券净缴款压力明显小于2023 年同期，2023 年10 月份1.35 万亿地方特殊再融资债券发行和增发1 万亿国债均属于预期外。第四，央行货币政策新框架的第一个超预期之处在于“从0 到1”（2024 年8 月30 日央行发布国债净买入公告），第二个超预期之处或在于“从1 到N”，央行净买入国债将持续减轻商业银行的负债压力。

    　　同时，市场也担心商业银行是否有可能在年内修改同业存单年初报备额度，进而提升同业存单的最大供给上限，我们认为实操性或偏低。

    　　风险提示：美联储降息不及预期；城农商行金融市场业务监管力度上升。

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