债市基础框架系列：如何分析煤炭债券的投资价值？

　　我们认为，基于长协机制的完善、行政督促力量加强与长协覆盖范围的扩大，煤炭投资的安全边际是很高的，因为长协可以在高低景气度切换间做平滑，而债券投资更加关注的是现金流，而非利润预期。所以，煤炭配置安全性的提升，有利于我们在宽信用时期做更低层次的信用挖掘，或者做更长的久期。

    　　展望更远期的趋势，煤企信用下沉的空间会在行业集中度一再提升的背景下持续缩窄，对于公募投资者来讲，投资范围仅在标债和转债，这个空间可能会持续压缩，最终配置形态变为条款挖掘；对于险资、年金、养老金及银行理财等资金来讲，可能更大的挖掘空间在于头部煤企的非标资产，即资质下沉到尽头，转而进行资产下沉。

    　　内容摘要

    　　本文作为债市基础框架系列之一，主要介绍如何结合煤炭行业景气度分析债券的配置价值：

    　　发展历史：介绍煤炭行业的基础知识，包括我国能源供需格局、煤炭资源禀赋、原煤产量及区域集中度等，此外，对煤炭产品进口情况、各煤种主要进口国、煤炭运输格局等进行梳理，为投资人展示煤炭供应端的结构特点。在此基础上，本文进一步细分煤炭的不同产业链，梳理不同产业链的下游特点，为投资人展示煤炭需求端主要用户及消费占比。最后，本文详细回溯了煤炭行业的顶层战略设计，以便投资人更好地理解煤炭产业在经济体系中的定位、发展思路，尤其详细地介绍了长协机制、定价机制等的演变，并且在经营回溯板块，将煤炭行业顶层设计与行业收入、扩表、利润等结合分析。

    　　行业观测框架：根据产业链条的不同，介绍跟踪不同煤种景气度的具体指标，以便投资人可以搭建高频框架跟踪行业供需及价格情况，对行情做出研判。

    　　煤炭债券现状：介绍煤炭债券的历史发行以及当前的存量特点，包括区域分布、主体分布、利差变化、各产业利差性价比等。当前存量煤炭债券的集中度很高，前20大主体的存量债占比已经达到90%以上，本文重点分析前20大主体过去5年的财务表现。

    　　配置思路：介绍煤炭行业发债主体的经营、财务及外部支持的分析手段，并展示打分框架的搭建过程及主体的打分结果，最后，对煤炭板块的配置思路进行总结。我们认为，基于长协机制的完善、行政督促力量加强与长协覆盖范围的扩大，煤炭投资的安全边际是很高的，因为长协可以在高低景气度切换间做平滑，而债券投资更加关注的是现金流，而非利润预期。所以，煤炭配置安全性的提升，有利于我们在宽信用时期做更低层次的信用挖掘，或者做更长的久期。

    　　展望更远期的趋势，煤企信用下沉的空间会在行业集中度一再提升的背景下持续缩窄，对于公募投资者来讲，投资范围仅在标债和转债，这个空间可能会持续压缩，最终配置形态变为条款挖掘；对于险资、年金、养老金及银行理财等资金来讲，可能更大的挖掘空间在于头部煤企的非标资产，即资质下沉到尽头，转而进行资产下沉。

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