资产配置日报：“分裂”的债市

复盘与思考:

    9 月10 日，股市略微反弹，小微盘表现较为突出，债市则延续快涨趋势。上证收益指数、沪深300 指数分别小幅上涨0.28%、0.09%，中证2000 指数上涨0.62%，万得微盘股指上涨1.48%；中证可转债指数下跌0.48%；7-10 年国开债指数上涨0.08%。商品价格方面，基建地产类商品中，螺纹钢价格上涨1.58%，铁矿石、沥青、玻璃价格分别下跌0.07%、5.02%、2.25%；贵金属行情回暖，黄金及白银价格分别上涨0.43%、0.33%。

    央行投放力度再加码，但难阻资金利率攀升。早盘央行逆回购投放规模提升至1860 亿元，由于到期规模仅为12 亿，净投放1848 亿元（昨日净投放880 亿元）。在央行连续三日释放大额短期资金的背景下，银行间流动性仍偏紧，R001 再上10bp 至1.99%， R007 则上行2bp 至1.94%，上午CNEX 资金情绪指数维持在56-57 点的高位水平，直至午盘方出现缓解。

    观察资金日内走势，DR001 开盘加权值落在1.75%附近，但在央行逆回购操作公告前后，DR001 快速升至1.95%，并且高位横盘至下午4 点，尾盘资金略微转松，DR001 先后下台阶至1.75%、1.65%等点位，但全天加权值为1.94%，较前一日增14bp。交易所隔夜利率同样呈现“贵且稳定”的特征，GC001 开于1.94%，盘中围绕1.97%一线波动，尾盘波幅显著放大。综合来看，无论是银行间还是交易所，资金利率均持续上行，流动性压力较大。

    存单发行成本仍然偏高。据各银行9 月11 日的存单发行报价，以1 年期存单发行利率为参考，各家银行发行成本多在1.97%以上，部分股份行发行利率达2.00%水平；6 个月及9 个月的存单发行成本同样维持相对高位，仅广发银行6 个月发行价格控制在1.94%。二级市场方面，1 个月、1 年期存单收益率分别上行0.02bp、0.25bp 至1.87%、1.97%，中间期限收益率均在下行，幅度在0.05-1.00bp 区间。

    在资金利率全线上涨，银行存单发行压力不减的背景下，现券连续两日维持强势行情，“割裂定价”愈演愈烈。上午或受利率点位偏低的约束，债市多头交易相对谨慎，中长久期品种收益率小幅下行；午后债市情绪开始回暖，市场对于“宽货币”落地的预期再次增强，各期限收益率纷纷下行。全天来看，7 年期及以内的利率债收益率普遍下行2bp-5bp，10 年期利率债行情略有滞后，30 年国债活跃券收益率再下1.3bp 至2.27%，继续刷新2006年以来新低。

    资金借贷、长债交易、短债交易，存单发行市场为何“割裂”？答案或是，每一类资产背后的交易群体，正在变得更加明确，更加单一。

    首先是短端利率债市场，从近期的二级交易情况来看，随着外资买债实现久期升级，大行成为1-3 年国债的单一核心买盘，最近三周净买入487、789、928 亿元，由于大行本身便是资金融出机构，杠杆诉求整体不强，因此大行或可接受持续负Carry 的短债定价；此外，在8 月大额卖出长债后，大行天然存在补仓需求。

    其次是长端利率债市场，基金、券商、其他资管产品组成的交易盘以及农商行是7-10 年板块的主要参与方， 交易盘诉求往往仅是博弈方向，获取资本利得需求，因此对于票面利率的感知相对较弱，随着上周五以来大行逐渐退出7 年左右的交易，周一至周二期间，7 年国债成为表现最优的品种之一。超长国债方面，随着9 月保险成本下调落地，其对30 年国债收益率的接受下限或也随之放低，保险在超长端的配置力量显著增强，也是30 年国债收益率能够突破新低的原因之一。

    A 股小幅反弹，上证指数上涨0.28%，深证成指上涨0.13%。全天成交额5294 亿元，较昨日小幅放量90 亿元，较5 日均值仍缩量92 亿元。全市65%的个股实现上涨，较昨日的39%进一步上升。分市值来看，行情主要由小微盘股带动，国证2000 和Wind 微盘股指数分别上涨0.49%和1.48%，同时沪深300 和中证500 分别上涨0.09%和0.01%。风格层面，国证价值指数上涨0.02%，成长指数下跌0.03%（国证成长/价值指数以大中盘品种为主）。

    分行业来看，科技板块迎来强势行情，SW 计算机、通信、传媒和电子指数分别上涨2.27%、1.84%、1.13%和1.00%，在所有一级行业中均排名前4。其中，华为概念表现突出，Wind 华为HMS 指数、华为鸿蒙指数分别上涨3.95%和3.42%，或是华为新款折叠屏手机发布引发市场关注；光模块表现出色，涨幅在昨日反弹后进一步扩大，或与中国国际光电博览会将于9 月11-13 日举办相关；此外，大数据、云计算、大模型板块也在科技行情的带动下显著走强。

    如何看待由产业利好驱动的科技行情？短期博弈需关注止盈时点，追涨或需要全市行情配合。以8 月底以来的固态电池行情为例，在技术突破预期的推动下，固态电池板块自8 月28 日开始放量上涨；而进入9 月后，板块核心品种涨幅放缓，成交缩量，指向该板块进入博弈阶段；9 月4 日后，该板块开始大幅下跌。究其原因，或是大盘未形成上涨趋势时，市场对相关品种的定价不会持续提升。7 月无人驾驶概念的表现与其相似，在未来行情预期偏弱的背景下，板块上涨一周后压力逐渐显现。

    而低空经济概念在2-4 月持续上涨，印证了在全市行情的支持下，追涨策略胜率相对较大。同时，彼时市场预期逐渐回升，板块的赚钱效应开始显现，这意味着即使在市场右侧信号相对明确后参与，仍然能够获得相对可观的收益。参考Wind 低空经济指数，即使以3 月1 日为起点（市场已反弹近1 个月），至4 月1 日经历大幅震荡后为终点计算，区间收益仍能够达到18%，指向市场右侧信号明确后再参与或许并不算迟。

    红利行情边际回暖，银行、石油石化和煤炭迎来反弹。8 月底以来，红利板块行情持续承压。在此过程中，银行板块受存量房贷利率下调预期的影响大幅回调，SW 银行指数由8 月27 日高点迅速调整至3 月以来的低位；同时，煤炭&石油石化表现同样低迷，或与煤价&油价持续下跌相关。今日这些板块行情反弹，系资金在“高切低”思路下对其超跌价值的挖掘。不过，交运、钢铁、公用事业行情尚未明显修复，红利板块行情仍有分化。

    往后看，随着上证指数逐渐接近2 月反弹前的低点，资金博弈上涨的情绪或将提振。2 月反弹前，市场博弈情绪浓厚，上证指数在1 月底由2750 附近迅速上涨至2900，随后在2 月初快速下跌至2700（最低价一度跌至2635），其间均伴随着成交的放量，最大单日成交额超过9000 亿元。对比当下，单日成交额仍处于5000 亿元水平，市场波动仍较为温和。若成交额明显提升，同时行情波动加大，或意味着市场的博弈情绪开始显现，缩量回调的格局有望迎来改变。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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