威高骨科(688161)：边际显著改善 看好下半年持续向好态势

　　业绩环比回暖，集采影响陆续出清。2024H1，公司实现营收7.51 亿元（同比-6.8%），归母净利润0.93 亿元（同比-16.7%），系主营业务脊柱产品在23Q1 仍执行集采前价格，今年执行集采后价格所致。单季度来看，24Q2公司实现营收4.03亿元（同比-3.1%，环比+15.7%），归母净利润0.58 亿元（同比+230.5%，环比+66.8%），24 年以来公司业绩呈现逐季回暖态势。2024H1，公司经营性现金流为1.45 亿元（同比+148.5%），主要系2024H1 公司收2023 年所得税汇算清缴退税，及当期缴纳增值税和各项税费同比减少所致。

    　　骨科集采全面落地，公司各主要产线趋势向好。公司主要产线在24H1 均实现了销量、手术量和市场份额的提升。公司脊柱产线在24H1 实现2.2 亿元收入，其中Q2收入环比+12%。且24H1 手术量同比+15%，销量同比+36%。创伤产线方面，公司完善物流布局，加强配送优势，24H1实现收入1.2 亿元，其中Q2环比+33%。24H1手术量同比+28%，销量同比+25%。关节产线方面，公司在24 年5 月的关节接续采购中表现较好，在签约需求量上较23 年增加约6%；在价格上，主要产品组套均有所提升，其中膝关节产品（去除髌骨假体后）提升幅度分别为69%和141%。24H1关节产线实现收入2.3 亿元，手术量同比+21%，销量同比+22%。在运动医学产线中，公司抓住集采机遇，业务体量增长至同期的7 倍，实现收入1880 万元。

    　　盈利能力环比改善，销售模式持续优化。脊柱集采执行后，公司产品价格下降，24H1 公司毛利率为64.1%（同比-7.2pct），净利率为12.8%（同比-1.0pct）。但从单季来看，24Q2 公司毛利率为68.1%（环比+8.6pct），净利率为15.0%（环比+4.7pct），24Q1 起毛利率与净利率环比均不断改善，集采影响正逐步出清。在费用端，24H1 公司期间费用率为49.7%（同比-1.3pct），较为稳定；其中销售费用率为37.1%（同比-4.6pct），系公司积极调整营销模式，商务服务费下降所致。

    　　根据2024 年中报，我们下调公司收入假设、毛利率和销售费用率预测，调整预测公司2024-2026 年每股收益分别为0.62、0.82、1.01 元（原2024-2026 年EPS 为0.74/1.01/1.25 元），参照可比公司，我们给予公司的合理估值水平为2024 年的38倍市盈率，对应目标价为23.56 元，维持增持评级。

    　　风险提示

    　　骨科集采政策超预期、渠道拓展不及预期、新业务拓展不及预期等风险。

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