不动产与空间服务行业：开发商1H24业绩回顾：业绩释压未尽 审慎经营以待时机

　　覆盖重点A&H两地房企业绩基本符合市场预期

    　　覆盖重点A&H房企11H24 营业收入同比-11%，税前毛利率同比下降4.7ppt至14.7%，盈利2同比-54%，对应归母（或核心）净利润率同比下降3.6ppt至3.8%；主要系可结算资源量、质下行（房开业务税前毛利率大多降至9-16%区间）和减值计提所致；整体看，与此前市场预期基本相符。

    　　发展趋势

    　　1H24 房企业绩压力释放，中短期维度或难有实质改善。因新房销售低迷，上半年重点房企可结算资源进一步收缩（1H24 同比-19%），整体看报告期末能覆盖0.95 倍年化营收，收入缩量趋势大概率延续。与此同时，房企利润率仍延续此前下行趋势，我们认为或与房价持续下行有关，资产贬值压力能以毛利率下滑、计提减值等多渠道最终传递至业绩端，利润率仍在筑底过程中。向前看，我们判断资产质量高、财务稳健且有成规模的非开发多元业务房企，或在行业总量稳定前具备更强的业绩韧性。

    　　头部房企投资呈现“缩量、聚焦核心、权益比提升”；1H24 推货节奏阶段性放缓，以加快存量去化为主。我们认为2024 年初是重点上市房企经营表现及决策的分水岭，头部与腰、尾部企业之间差异明显收敛。一方面，仍具有拓储能力的房企投资风偏进一步下降，1H24 拿地强度同比下降15ppt至17%，而新增投资超八成集中在收益确定性强的核心城市重点板块，且多为高权益比例的表内项目。另一方面，因主动延后推货计划，重点房企1H24 签约销售额同比降约三成；同时，除中海等少数房企外销售均价有高个位数同比降幅，降价去库节奏或将逐步加速。

    　　行业信用风险敞口逐步收窄，资产负债表收缩趋势更值得关注。2024 年行业公开债务偿还压力已相对可控，截至8 月末万科、金地等4 家大型民营房企年内兑付压力已顺利过峰，下一轮密集兑付期在2Q25-3Q25，行业融资政策支持下剩余债务兑付确定性逐步提高。相比之下，报表紧缩的趋势更值得关注：我们覆盖重点房企中12 家1H24 期间资产规模有不同程度收缩、2 家期末净权益同比降幅超出5%，以及1 家权益乘数被动同比上升。

    　　估值与建议

    　　受当前市场景气度下行影响，部分房企结算节奏与利润率承压，我们下调部分房企盈利预测及目标价。考虑到经营与业绩改善空间有限，板块较难出现长期趋势性投资机遇，中短期维度政策潜在调整仍可能带来一定交易性机会，例如近期投资人政策预期提升（包括但不限于存量房贷利率）带动板块底部波动。股票层面推荐：A股招商蛇口、滨江集团，H股绿城中国、中国海外发展、龙湖集团。

    　　风险

    　　行业基本面恢复进度不及预期；房企业绩超预期下行。

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