四季度信用债市场展望：震荡中兼顾票息、防御与挖掘

　　核心观点

    　　8 月下旬信用债经历了理财预防式赎回引发的调整，核心仍是信用利差过薄，信用长债、低等级城投受伤较多。展望四季度资产荒逻辑未逆转，但财政发力、利率供给等扰动增加，叠加利差低位下机构止盈心理增加，赎回反馈仍是担忧因素。震荡中信用品种挖掘+右侧逢高配置优于下沉+拉久期。

    　　近期建议以中短久期配置为主，震荡市防御性更强，也关注资金面好转、存单利率下行或带来收益率下行机会。长久期信用债方面，负债端稳定机构可关注优质主体大幅调整后配置机会。品种来看，推荐商金债、ABS、产业私募永续等。二永债在震荡中修复不如利率债，建议逢高配置为主。

    　　城投债：关注政策与机构行为变数，保持一定流动性关注四季度特殊新增专项债落地情况、地方债放量节奏。从2024 年半年报来看，当前城投债务结构改善明显，但由于融资收紧等偿债指标有所恶化，而化债周期下信用风险未能完全反映在估值上。上月信用债出现回调，亦反映城投债整体拥挤度偏高，中低等级长端品种流动性弱，建议四季度避免过度下沉+拉长久期。对于高等级主流平台来说，调整仍是入场机会，关注江浙、山东、四川、河南、湖南等大省中高等级中短期品种。

    　　二永债：震荡市交易难度提升，以逢高配置为主8 月初以来大行卖债、理财防御式赎回，债市整体回调，二永债收益率快速上行且幅度大于利率债，高等级二永债“利率波动放大器”特征持续。震荡中上行阶段二永债往往调整幅度大于利率债，下行滞后且修复幅度或不及利率债，做波段效果不如利率债，因而更建议逢调整右侧配置为主。四季度待利率扰动因素结束再更积极参与二永债交易，关注机构欠配持续、降息降准等带来的下行机会。城农商行二永债继续放量，以大中城农商行二永债吃票息为主、逢高增配。TLAC 非资本工具波动性介于商金债和二级资本债之间，3 年期交易活跃度好于5 年，也可逢调整配置。

    　　产业债：以国企债品种挖掘为主，优质主体逢调整增配产业债中报显示盈利整体下行，行业景气分化明显。上行行业主要受益于外需上行、行业供需关系改善等，如家电、机械设备、有色、石油、农林牧渔、造纸等。承压明显的主要是地产链、可选消费及新能源原料端。利差低位+四季度扰动增加，产业债建议以高景气、稳健行业国企品种挖掘为主，关注龙头民企机会，超长债在震荡市表现不佳，负债端稳定机构可逢明显调整配置。地产债继续关注政策加码及基本面变化，地产国企融资顺畅，若出现调整，中高等级中短端国企债性价比将提升，可关注配置机会，谨慎信用下沉。

    　　策略建议：降低杠杆和久期，以品种挖掘为主

    　　央行短端维护资金面合理充裕的取向没有变化，但息差空间降至历史低位，杠杆可贡献收益不大，且监管对利率债扰动仍存、跨季资金面往往也有扰动，建议降低杠杆。8 月信用债小赎回潮中，长久期信用债跌幅较大，主因流动性较弱，需要加点很多才能卖出，而在修复时也滞后中短久期信用债，且以高等级修复为主。震荡市持续，建议降低久期暴露，优质主体长债明显调整后仍有配置价值。品种方面，震荡中ABS、私募、永续债等由于流动性偏弱，估值有一定抗跌性，特别是产业类，叠加资产荒持续，建议仍以中高等级品种配置为主。商金债也较抗跌，修复较快，可适度增配。

    　　风险提示：利率债供给超预期，监管调控超预期，机构赎回扰动。

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