信用策略系列：信用流动性修复有哪些结构性特征？

　　调整之后，信用债结构性“修复”

    　　8 月末，伴随着央行呵护之下的资金面转松、做市商逐步回归市场，信用债成交量及换手率触底回升，流动性担忧减弱，叠加理财赎回规模可控，扰动有限，票息调整出一定吸引力后，信用债整体止跌企稳，进入修复状态，基金等主要买盘也陆续重新进场：

    　　主要信用品种收益率自8 月28 日达到阶段性高点后转而下行，但一方面在基本面偏弱、资金面偏宽的背景下，利率债收益率亦继续探底；另一方面以理财为代表的需求端买入力量较此前边际减弱，机构行为端也发生了变化，对应信用利差仅小幅收窄，且其中不同期限、不同等级的修复呈现结构性差异，在这期间，整体表现不如利率债。

    　　细分来看，不同期限、等级信用债品种表现不尽相同，大致可分为三类情形：

    　　（1）多数中高等级、中短久期信用品种收益率自8 月29 日起持续下行至9月5 日左右， 此后收益率继续下探动力不足，窄幅震荡之下收益率略有抬升。

    　　（2）部分超长端债项收益率自8 月29 日起持续下行，但这其中又可以进一步细分：

    　　1）中高等级超长端债项收益率下行或主要系回调后的配置性价比相对提升，流动性有所改善，除配置型机构外，亦或有部分交易型机构参与；但除资质最好的主体之外，其他相对稍弱些主体超长端收益率修复程度不算大。

    　　2）低等级超长端债项收益率持续下行或主要仍系高票息吸引，其自身流动性仍较差，但此类品种在修复期间收益率下行幅度最大。

    　　（3）部分中低等级超长端债项收益率持续上行，此类债项或主要集中于此前机构下沉式拉久期品种。

    　　超长信用债估值“修复”情况如何？

    　　首先是存续规模较大的主体（大多为隐含评级在AA+及以上的高等级主体）。

    　　根据调整方向及调整幅度大致可分为三类：（1）超长端债项估值整体下行且下行幅度在7bp 及以上；（2）超长端债项估值整体下行但下行幅度不足7bp；（3）超长端债项估值继续上行。

    　　其次是存续规模在10 亿元以上，且中债隐含评级在AA 及以下的主体超长端估值变动情况。此类主体大多集中在城投类主体中且超长端债项估值多下行，但估值下行幅度及成交量均不及上述高等级主体。

    　　5 年内城投债估值“修复”情况如何？

    　　各区域城投债表现亦相对较为一致：（1）5 年内中高等级债项估值下行幅度较大且各区域较为接近；（2）中低等级中，3-5 年期城投债估值下行幅度整体要低于中短端且区域间估值变动分化较为明显；（3）多数区域AA-弱资质3-5 年期债项估值继续上行。

    　　5 年内产业债估值“修复”情况如何？

    　　我们重点观察煤炭、钢铁等周期性行业及房地产行业中存续规模较大主体5年内债项估值变动情况及分布。

    　　风险提示：城投口径偏差、利差计算偏误、区域及平台评价的主观性

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