债市专题研究：曲线牛陡 顺势而为

　　核心观点

    　　我们判断短期牛陡行情或将持续，在3Y 以内国债领涨的逻辑下，短端利率下行带动长端下行想象空间打开，从而使得长端利率进一步突破前低点位。

    　　债市牛陡的核心逻辑是什么？

    　　历史上看，支持曲线牛陡的核心逻辑仍是货币政策向经济周期的跟进，当经济周期出现较大幅下行模式时，货币政策会大幅降准、降息，此时短端利率收益于流动性和资金面的利好而出现大幅下行。

    　　2021 年开始至今的债券牛市曲线甚至在持续往牛平的方向发展，这可能是因为货币政策和经济周期出现了“错位”，货币政策在跨周期调节导向、国内外经济和货币周期错位等情况下未及时跟进，导致长端利率仍在持续交易基本面预期；而以美联储9 月降息窗口为转折点，我国货币政策宽松空间打开，此时短债利率或迎来典型的强势窗口期。

    　　什么时候短债行情快速下行通道会关闭甚至逆转？

    　　短债逆转行情的出现核心还是要看到三大信号其中之一出现：①央行收紧流动性；②强财政刺激政策出台；③基本面数据超预期修复的印证。当前资金面不具备收紧的基础，基本面也依然在筑底通道；倘若货币政策持续发力，短债暂时不会出现逆转行情。当前处于中美货币政策共振的窗口期，配合央行及大行持续买短卖长操作，短债利率快速下行窗口期还未关闭。

    　　如何看短债利率下行幅度和时长？

    　　我们倾向于认为当前短债利率下行还有想象空间。复盘历史上5 轮10-2Y 国债期限利差走势，累计利差最少走阔约40BP，最高走阔约170BP，而从8 月20 日至9 月11 日统计，本轮利差仅走阔约27BP。对应基本面较大幅下行推动货币政策发力的情况，我们认为本轮期限利差快速走阔的空间还未完全关闭。

    　　本轮短债和资金价格持续背离的现象会制约短债利率下行的幅度吗？

    　　资金受制于银行存款出表、大行融出意愿中枢性下台阶等原因难以进一步下行，而当前资金和短债还能持续背离的原因在于：1）对于银行自营而言，资金融出收益需要征收增值税和所得税，二者税后收益差距收敛；2）短债资本利得弥补了负carry 的亏损；3）央行可能以更低的成本从部分一级市场交易商手中买入短债，因此大行仍有参与意愿。

    　　央行有卖长买短、调控收益率曲线的诉求，预计3 年以内国债供需格局较为强势。

    　　供给层面，年初以来非银几乎没有再大幅增持过3Y 以下短国债，后续非银存量供给放量的概率较小；需求层面，央行出于释放基础货币的需求或还会从大行手中持续买债，大行会进一步向市场释放需求信号，预计后续二级市场短债的主要参与主体不会发生明显切换。

    　　风险提示

    　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。

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