债券日报：理财季节性波动怎么看？

　　进入9 月，债市赎回扰动渐消，但信用分层现象加剧，市场仍在关心后续赎回是否再起波澜，理财季节性波动对债市扰动几何？

    　　8 月赎回扰动下理财动态跟踪：

    　　1、今年4 月以来，“手工补息”禁令下理财规模增长明显。“禁止手工补息”背景下，银行体系中部分高息存款流向银行理财等非银资管产品，2024 年二季度理财规模增长1.83 万亿，为2021 年来第二大季度涨幅。

    　　2、8 月银行理财规模增速放缓，9 月以来规模重回增长区间。8 月调整理财通过预防性赎回基金增强净值的稳定性，赎回压力有限且略滞后于基金，第三、四周规模增长放缓；进入9 月，调整后市场修复回补，理财规模重新增长。

    　　3、债市回调期间，流动性较差产品受到冲击较大。市场调整过程中，理财投资者对于产品流动性偏好上升，（1）从不同运作模式来看，净值型理财受到冲击较大，其中又以封闭式理财最为明显，说明调整过程中产品若进入开放期，投资者容易赎回资产，保持流动性以作观察；（2）从不同期限来看，每日开放型理财产品具有流动性优势，规模增长高于季节性，1 个月以内定开式理财产品增长弱于季节性，1-3 年期理财规模下降。

    　　理财在赎回中的行为特征如何？可从三个方面观察：

    　　1、负反馈的起点：银行理财什么时候赎回基金？通过回顾历史赎回潮时的经验，可以归纳出以下规律：第一类赎回：银行理财自身净值跌幅较大（单日超过5bp 或者连续几日累计大于10bp），会触发个人投资者赎回，进而大规模被动赎回基金，例如2022 年。第二类赎回：银行理财自身净值跌幅可控，被个人投资者赎回压力不大，因此赎回更多是银行理财在市场调整阶段主动地预防性赎回基金，取决于底层资产的调整幅度。在利率债主导调整的阶段（2024年4 月、2024 年8 月第一轮），通常10 年国债单日收益率上行5bp、或者连续几日累计上行7-10bp 时，会触发理财预防性赎回基金；在同业存单和信用债主导调整的阶段（2023 年9 月、2024 年8 月第二轮），通常当同业存单和信用债连续几日累计上行10bp 时会触发理财预防性赎回基金。负反馈的终点：理财什么时候赎回基金有所缓解？通常是理财净值连续2 日累计上涨时。

    　　2、理财二级买卖债券：本轮呈现明显的配置特征，偏好存单和短久期信用债。

    　　本轮债市调整中理财净值波动可控、赎回压力有限，在收益率高点配债情绪较好，主要买入存单、中票、二永等其他品种，是基金卖盘的主要承接方之一。

    　　3、理财高频杠杆率：本轮赎回压力有限，杠杆率季节性变动。8 月末理财杠杆率抬升至106%，同7 月末水平较为接近。

    　　季节性回表怎么看？需考虑多重扰动因素：

    　　银行“缺负债”背景下，今年以来季末理财规模波动进一步放大。2022 年8 月以来，存款挂牌利率已累计经过5 轮下调，银行存款压力逐渐凸显，2023 年来季末理财规模波动放大；叠加今年4 月份“手工补息”被禁止，银行“缺负债”特征明显，季末理财规模波动进一步走高。

    　　1、从季节性水平看，9 月理财规模或下行9100 亿左右，第四周下跌压力较大。

    　　参考去年同期，第二、三周跌幅或在1600 亿、1200 亿附近，第四周跌幅或在8000 亿附近。

    　　2、若理财规模变动未超出季节性范畴，则理财回表对债市影响可控。季末理财多通过“加杠杆”而非卖债应对资金回表压力，理财规模季节性减少本身对于市场供需格局的冲击不大。

    　　3、但需要注意当前信用流动性并未完全恢复，且进入四季度，稳增长储备政策或加速下达；此外，央行操作、政府债券发行放量亦可能对债市形成扰动。

    　　当前收益率再次进入央行关注点位，追涨性价比不高，建议投资者保持耐心。

    　　风险提示：宽信用政策加码、政府债券供给放量、机构赎回压力放大

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