债券研究周报：长端信用债还需关注什么？

投资要点:

    “赎回潮”以来的前三次回调2022 年以来，债市共经历四轮调整，其中以2022 年10 月以来的“赎回潮”最为剧烈。本轮调整与“赎回潮”更为类似，却也存在差异。2022 年10 月31 日-2023 年2 月1 日，此次回调分为两个阶段，均由疫情防控政策放松、地产融资政策转向及资金面的收敛触发，利好政策使得机构对经济复苏预期提升，导致债市收益率上行。2023 年8 月21 日-10 月24 日，此次回调为基本面边际向好、资金面收紧、“放松限购”等宽地产政策的共同结果。2024 年4 月23 日-4 月29 日，此次回调主要受人行提示“关注长期收益率变化，重视利率风险”及禁止手工补息的事件影响，市场预期出现分化，信用债出现小幅调整。回顾往期三轮回调，赎回潮需满足收益率短期大幅上行，带动净值管理产品出现大幅回撤，实质影响机构负债端稳定性等条件。

    本轮调整的幅度与特征2024 年8 月5 日-8 月27 日，本轮赎回风波由利率上行带动，理财“预防性”赎回基金，基金负债端压力进一步传导至资产端，导致信用抛压，出现急跌行情，反映的是低利率与单边行情下的脆弱性。从时间节奏与调整幅度看，信用及二永调整幅度最大，均达到25bp。从调整幅度看，超过2024 年4 月水平，但远不及2022 年“赎回潮”水平。从动因及赎回路径看，本轮调整并非经济预期改善与事件性冲击，更似流动性冲击。整体与2022 年“赎回潮”演绎路径更为相似，但并未达到理财破净率陡增，居民大幅赎回的阶段。从机构行为看，在利率低位，利差空间逼仄，交易缩量的情况下，单边力量更易导致变盘。

    长债还能追吗2023 年以来，保险对债券类资产配置规模及占比持续提升，本双周保险配置力度仍强，为平抑跌势的主要力量。从历史经验看，当30Y 地方债与10Y 信用债利差收窄时，信用债性价比凸显，保险买量增加。本轮赎回风波下，长端信用在超涨的情况下迎来超调，但长期来看，调整前后基本面尚无较大变化。在经济修复缓慢及资产荒持续的情况下，长端信用仍有下行空间。我们判断长端信用收益率会逐渐回归至2023 年11 月以来的走势，紧跟30Y地方债波动，截至2024 年9 月6 日，10Y 信用债与30Y 地方债利差均值为4bp，仍具一定性价比，但利差空间相对较薄。

    长债追涨的压力整体来看，尽管保险配置力量仍强，且保险预定利率下调会带动长端信用债心理点位的下降，但长端收益率短期 内回到8 月5 日的前低水平仍有一定压力，30Y 地方债收益率或为下行底线。关注长端信用债流动性与地方债发行节奏的影响。

    本期（2024.08.26-2024.09.06，下同） 信用债发行规模4,858.32亿元，净融资-384.13 亿元；城投债发行规模1,498.57 亿元，净融资-578.80 亿元；产业债发行规模3,606.34 亿元，净融资351.34 亿元。

    本期本期，赎回风波向一级蔓延，8 月30 日当周，信用债加权平均发行利率小幅上行至2.5%。除企业债外，各券种加权平均发行利率均有所上行。

    本期二级市场信用债成交规模增加，累计成交18,716.3 亿元，环比增加3,386.3 亿元。分券种来看，8 月26 日当周各券种成交规模放量，中票成交量环比上升37%。

    本期评级调高主体6 家；无评级调低主体。

    风险提示资金面收紧超预期、利率调整风险、化债政策显著调整、统计口径差异、历史数据无法预测未来走势。

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