首席周观点：2024年第37周

　　电子行业：钜泉科技（688391.SH）：营收同比微增，积极回购彰显经营信心

    公司2024 年半年度营收同比增长0.32%，经营活动产生的净现金流为5536.11 万元，转去年同期负为正。2024 年半年度公司实现营业收入 3.07 亿元，毛利 率 43.98%，同比下降6.94pct，受益于电网智能化改造持续推进，智能电网终 端设备芯片需求快速增长，公司产品销量有较大增长，但产品售价下降和结构 变化，使得毛利率下降。2024H1 公司净利润5623.47 万元，同比减少 29.98%， 主要是公司持续加大研发及新品投入，研发费用增加。

    　　现金流方面，经营活动 产生的现金流量净额为 5536.11 万元，相较于 2023 年半年度的-8053.80 万元， 同比明显改善，主要是公司支付供应商的货款减少及销售回款增加所致。由于 公司购买公租房交付，2024H1 固定资产达 2.06 亿元，较上年期末增长 86.91%。

    　　坚持自主研发和技术创新，实现公司多元化发展。电能计量芯片领域，开发电 能计量芯片，具有突出的性能优势。电表 MCU 芯片领域，开发基于 32 位核 微处理器技术的 MCU 芯片产品，凭借稳定的性能和低功耗设计迅速抢占市场。 载波通信芯片领域，自主研发电力线载波双模通信芯片，在载波通信基础上融 合无线通信功能，实现更高的通信速率、更可靠的工作状态、更高的抄表成功 率及稳定的远程控制和需求侧管理功能。BMS 芯片领域，已完成高精度的电 芯荷电状态估计、电芯健康度估计等 BMS 系统核心算法的开发。

    　　积极回购彰显经营信心。据公司 2024 年 3 月 23 日公告，公司将以超募资金 通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式回购公司已发行的部分人 民币普通股股票。拟用于本次回购的资金总额不低于人民币 4,000.00 万元， 不超过人民币 8,000.00 万元，回购价格为不超过人民币 60.00 元/股。2024 年 4 月 16 日召开 2023 年年度股东大会，将回购资金调整为不低于人民币 10,000.00 万元（含），不超过人民币 20,000.00 万元（含）。此举彰显了公司 对未来的信心和对自身价值的认可。

    　　风险提示：（1）IR46 新标准普及不及预期；（2）电表出海不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险

    金属行业：金诚信（603979.SH）：矿山资源开发业务已形成有效业绩推动

    　　事件：公司发布2024 半年度报告。公司2024 年H1 实现营业收入42.73 亿元，同比增长30.31%；实现扣非归母净利润6.09 亿元，同比增长53.84%；基本每股收益+49.25%至1.00 元。其中公司24Q2 营收及扣非归母净利分别环比增长16.6%及25.6%至23 亿元及3.39 亿元，Q2 净利率较Q1 增长1.06pct 至14.74%，矿山开发服务业务延续稳健增长叠加矿山资源开采业务提产增效推动公司业绩规模持续放大。

    　　矿山开发服务业务维持稳定强增长势头。公司矿山开发服务业务延续稳健强增长态势。公司24H1 实现矿服业务收入33.04 亿元，占主营收入比例77.32%。从完成角度观察，2024H1 公司掘进量及采供矿量全面完成上半年工作目标，实现采供矿量2015.67 万吨（+7.5%），掘进总量212.11 万立方米（+0.3%），分别达到全年计划完成率的45.38%及47.21%；此外，公司海外矿服业务占比继续增长，24H1 海外矿服实现营收21.14 亿元，占矿服营收板块业务比重由23 年的62.96%进一步增至63.99%，这既印证公司在海外市场的强成长性及强竞争优势，又暗示公司综合利润率仍有继续优化空间。我们预计公司2024 年采矿量增至4441.58 万吨的目标大概率有效实现（+12.9%），公司在矿山开发服务领域将延续稳定的强增长态势。

    　　矿山资源开发业务已形成有效业绩推动。公司矿山资源开发业务主要产品为铜及磷矿石，2024H1 该业务营收占主营比例已由23 年的8.46%（6.26 亿元）升至20.16%（8.61 亿元，+412%），平均毛利率至42.8%。从矿山储量角度观察，截止2024 年H1 公司5 个资源项目矿产保有权益资源储量分别为：铜金属236 万吨，银金属179 吨，金金属19 吨，磷矿石1895 万吨（@31.86%）。

    　　从矿山产出角度观察，年内公司刚果（金）Lonshi 铜矿和贵州两岔河磷矿基建投资均已完成，得益于Dikulushi 及Lonshi 铜矿项目的全面推进，2024H1 公司铜金属量+312.9%至1.32 万吨，而贵州两岔河磷矿项目南采区亦实现生产磷矿石16.37 万吨。从公司矿山资源项目的生产计划观察，刚果（金）Dikulushi 矿山项目已实现年产1 万吨铜的运营能力；刚果（金）Lonshi项目已在23 年四季度实现生产阴极铜4621.82 吨，预计该矿在2024 年或形成约2 万吨铜的生产能力（当前100%权益，权益铜金属87 万吨@2.82%，达产后年产约4 万吨铜，发现3 条主要铜矿体-找矿潜力较大）。另一方面，公司在23 年5 月完成艾芬豪旗下CMH 的50%权益交割，与艾芬豪集团合作开发的哥伦比亚SanMatias 铜金银矿项目。当前该项目已顺利完成Alacran 铜金银矿床可行性研究，并且在23 年12 月提交了Alacran 铜金银矿床环境影响评估（EIA），公司已正式承接该矿的设计采购及建设开发业务（原矿石量1.313 亿吨，品位@铜0.36%，金0.24g/t，银2.27g/t）。除境外矿山，公司境内贵州两岔河项目南采区已正式投产（30 万吨/年），北采区已进入下掘阶段（年产50 万吨，计划建设期3 年）。此外，公司已于24 年7 月11 日完成赞比亚Lubambe 铜矿80%股权交割并计划将其中10%股权转让给Lubambe 铜矿的少数股东ZCCMInvestments，Lubambe 铜矿设计产能250 万吨/年，预计年产铜精矿含铜金属量3.25 万吨，公司将于24-26 年对矿山系统进行技术改造以实现矿山达产条件。从矿山资源项目成长性观察，我们仍然预计2025 年后公司或将形成近5 万吨铜+80 万吨的P2O5 生产能力，这将极大优化公司业绩弹性的释放。

    　　公司财务指标稳定，企业盈利能力明显提高。公司矿服规模增长及矿产品销售增加推动2024H1 公司经营活动产生的现金流量净额增长80.09%，同期公司投资活动现金流量净额下滑54.43%主因Lonshi 铜矿及两岔河矿段磷矿基建投资完成且收购SanMatias 铜金银矿项目权益所致；而矿山建设投资资金减少亦令筹资活动现金流量净额-91.79%。此外，报告期内公司财务费用受矿山项目基建投资结束后相应借款利息不再资本化及汇兑收益变动+764.93%。尽管公司报告期内各项费用出现不同程度增长，但同期销售费用率降至0.33%，管理费用率维持5.3%，销售净利率升至14.45%，整体反映公司提质增效重回报方案的有效执行带动企业盈利能力的显著提高。

    　　公司成长性将受益于：矿业资本开支仍处强景气周期（行业强成长性），公司主营矿服项目的持续稳定扩张及海外市场市占率的持续攀升（提升公司成长性），公司自身矿山项目的逐步释放（提升公司业绩及估值弹性）。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为110.36 亿元、134.41亿元、158.39 亿元；归母净利润分别为15.86 亿元、23.82 亿元和29.03 亿元；EPS 分别为2.63元、3.96 元和4.82 元，对应PE 分别为15.78、10.51 和8.62，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：全球矿山资本开支计划不及预期；项目国政治风险；客户集中度偏高风险；应收账款风险；公司矿端项目产出不及预期。

    　　食品饮料行业：海天味业（603288.SH）：峰会路转，海阔天空

    事件：2024 上半年营业收入141.56 亿元，同比+9.18%；归母净利润34.53 亿元，同比+11.52%；扣非归母净利润33.25 亿元，同比+11.95%。对应2024 年Q2，公司营业收入64.62 亿元，同比+7.98%；归母净利润15.34 亿元，同比+11.12%；扣非归母净利润14.65 亿元，同比+10.24%。

    　　公司自22 年开始遭遇压力后于今年一季度开始恢复增长，目前已经连续增长两个季度。分产品来看，24 年上半年酱油收入72.64 亿元，同比+6.85%，调味酱/蚝油/其他收入分别为14.52/23.22/21.46 亿元，分别同比+8.55%/+5.71%/22.31%。公司多品类策略取得一定成效，料酒等产品推动公司其他品类高增长。Q2 单季酱油及蚝油增速降低至小个位数，其他产品及调味酱依然保持较好增长。渠道方面，公司线上渠道恢复增长，其中Q2 线上增速达38.16%，线下渠道维持稳定略增。区域方面，南部区域领跑，增速达到13.27%，其他渠道均取得个位数增速。截止6 月末，公司经销商数量6674 家，较去年同期进一步小幅回落，但幅度有所收窄，推测经销商信心有所回升。公司今年上半年餐饮端和C 端均实现稳步增长，在今年较大的环境压力下彰显公司改革成效，期待后续改革成效进一步释放。

    　　成本改善，费率略增。24 年上半年公司毛利率同比+0.95pct，至36.86%，主要是得益于原材料价格下降。根据酱油6 个月的酿造周期推算，公司今年上半年的大豆主要来自于去年下半年的采购，彼时大豆成本依然处于明显的下降趋势，因此今年Q2 毛利率进一步改善，同比+1.6pct。根据今年上半年大豆价格走势，我们预计下半年公司毛利率有望进一步好转，明年大概率平稳。公司Q2 销售费用率及管理费用率分别为6.60%/2.13%，分别同比+1.03/0.15pct。

    　　今年竞争加剧，公司广告费和推广费用有所增加。

    　　推出员工持股计划，调动员工积极性。公司推出员工持股计划，本计划分五期实施，在2024-2028 年的五年内，滚动设立独立存续的各期计划。其中，2024 年计划总金额1.84 亿元，合计不超过800 人。考核目标为2024 年归母净利润同比增长不低于10.8%。本计划考核目标与此前制定的经营目标一致，且可兑现度较高，有助于进一步调动员工积极性。

    　　公司盈利预测及投资评级：2024 年，公司计划营业收入目标为275.1 亿元，同比+12.02%，归母净利目标为62.3 亿元，同比+10.72%。目前来看，终端需求已经开始逐步恢复，利润率有望维持平稳，公司改革成效逐步显现，且公司具备渠道、产品、品牌力等多项优势，老品基础扎实，新品有望持续放量。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为62.96/68.85/74.36 亿元，分别同比增长11.90%/9.35%/8.00%；2024-2026 年EPS 分别为1.13、1.24、1.34；对应PE分别为31/29/26 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情影响餐饮端需求、运输受阻；食品安全风险；原材料波动风险。

    建筑建材行业：中国巨石（600176.SH)：玻纤龙头经营稳定抗风险能力强

    　　销量稳定增长保证玻纤及制品主业稳定发展。2024 年上半年公司营业收入同比下降较一季度收窄6.70 个百分点。公司总体营业收入依然下滑的原因主要是公司业务中其他营业收入下降的影响（其他营业收入下滑93.97%），而公司主业玻纤及制品业务和其他业务的营业收入保持了增长，分别同比增长0.44%和3.90%。在当期地产拖累下，行业需求低迷，公司依靠销量的增长，保证了玻纤及制品业务的营收增长，2024 年上半年公司玻纤及制品和电子布销量分别为152.21 万吨和4.58 亿米，同比增长22.57%和12.53%。虽然销售价格下降但在销量的推动下玻纤及制品主业依然保持了稳定。

    　　盈利水平同比降环比升，但总体运营水平稳定。2024 年上半年在价格同比下降的情况下，公司盈利水平下降明显，上半年综合毛利率为21.50%，同比下降7.86 个百分点。但是综合毛利率环比2024 年1 季度提升1.37 个百分点，毛利率环比改善估计和公司在二季度对粗纱和电子纱的有序复价和调整产品结构有关，公司盈利水平仍处于十四年来的历史低位水平。但公司运营总体稳健，上半年总资产周转率为0.15，同比仅下降0.01 个百分点。在行业低迷的环境下，公司依然保持稳定运营水平。

    　　行业龙头综合优势明显，抗风险能力强。公司作为全球玻纤龙头，具备规模和成本优势，在行业景气度低迷的环境下，抗风险能力强，经营状况稳定。同时公司不断地改进生产装备和技术，提升产品综合品质。并且不断地优化产品结构，提高产品的附加值，公司风电纱和电子纱等产品占比不断提升，使得公司能够满足下游客户的各层次需求，客户结构也更加优化，质量也不断得到提升。突出的综合优势成为公司抗风险的基础。行业低迷加速行业的优胜劣汰，有利于产能的出清。等待随着行业需求的改善，公司度过低谷期，迎来更大的弹性。

    　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026 年净利润分别为20.33、25.83 和36.62亿元，对应EPS 分别为0.51、0.65 和0.91 元。当前股价对应2024-2026 年PE 值分别为19.61、15.44 和10.89 倍。公司作为全球行业龙头综合优势突出，低迷行业环境下抗风险能力强，经营稳定，维持公司“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：需求低迷持续时间超出预期。

    非银行业：各类利好政策效果有望逐步显现，建议继续关注非银板块

    　　证券：继新“国九条”颁布后，房地产政策效果也有望逐步显现。同时我们看到，近期海外主流投行对内地和香港资本市场&房地产市场的观点更趋正面，内外部政策和舆论的共同发力有助于显著提升海内外各类投资者的风险偏好。结合国内更为积极的财政、货币政策支持，和二季度经济的持续复苏，“政策—宏观经济—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中期业绩预期。

    　　我们认为，资本市场改革节奏和宏观经济复苏趋势将成为主导行业价值回归的核心因素，业务模式创新将为券商盈利增长开启想象空间，同时应重点关注政策边际变化。整体上看，并购重组仍是行业年内主线，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式和外延式并购趋势下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF 为板块投资提供了更多选择。

    　　从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。

    　　保险：展望全年，我们预计2024 年险企负债端将延续复苏势头。居民保险意识增强和消费复苏趋势不改，叠加资产保值增值需求提升和竞品吸引力下降，保险产品的整体需求仍在上升通道。且随着LPR 的下调，存款利率继续下行是大概率事件，储蓄型险种的比较优势凸显。

    　　全年寿、财险有望协同发力，推动险企经营业绩修复。综合来看，考虑到负债端需求回暖，地产、非标等风险暂时无法量化且在房地产利好政策加速落地之下风险逐步有序释放，保险股的投资价值有望持续回归。需要注意的是，自2021 年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022 年以来政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。

    机械行业：汉钟精机（002158.SZ）：压缩机龙头有望受益设备更新

    　　空气源热泵采暖成本、环保优势显著。空气源热泵从环境中空气中吸取热量后，经压缩机升压升温，在通过冷凝器向室内释放热量，实现采暖功能。在此过程中只需付出维持循环的少量电能即可实现数倍热能的放大，制热效率高，可节省大量能源，运行成本优势明显，仅为其他供暖方式的一半。同时，相比北方传统烧煤采暖等方式，清洁环保的优势显著。热泵市场的兴起受益于政策的推动，在“双碳”政策推动下，国内热泵市场也呈现稳步增长态势，据产业在线数据，2023 年空气源热泵销售规模约303 亿元，同比增长13.2%，预计2024 年该市场规模或将维持上涨达308 亿元。

    　　煤炭及天然气价格的上涨亦驱动空气源热泵购置意愿。2024 年以来，天然气及煤炭等传统取暖的能源价格涨幅较大，考虑到热泵运行成本低、清洁安全的优点，消费者自发购置意愿依然较强。

    　　热泵市场集中度提升。2017 年煤改电红利催生大量中小品牌进入市场，随后市场在高基数下持续低迷，期间一方面热泵市场经过培育期逐步成熟，消费者对热泵品牌、能耗和安全性的要求不断提高。龙头企业在产品功能、品牌、渠道和资金上的优势不断凸显，市场集中度快速提升。根据市场调研数据分析，从2022 年我国空气源热泵行业的集中度变化来看，市场进一步向头部企业集中。2022 年行业前三（TOP3）、前五（TOP5）和前十（TOP10）企业的市场占有率较2020 年均有所提升，其中前三企业所占比例增幅最为明显，比2021 年增加了2.8个百分点。CR5 由2020 年的54%提升至2022 年的67%。尽管如此，2023 年热泵市场销售收入10 亿元以上企业占比仅为1.5%，未来热泵市场集中度依然有较大提升空间。

    　　风险提示：行业政策出现重大变化、市场发展不及预期、技术进步不及预期、宏观经济环境不及预期、市场风格及风险偏好发生重大变化等。

    计算机行业：英伟达成长启示录，保持远见、不断奔跑，用心打好逆风球

    　　英伟达的成长之路可以分为五个主要阶段，我们将五个成长阶段划分如下：

    　　第一阶段为1993~1998 年，是初创阶段。在这个阶段，英伟达通过紧密协同微软、做好DirectX兼容的方式，在市场站稳脚跟。同时，英伟达加大研发投入，硬件性能一定程度上处于领先地位；

    　　第二阶段为1999~2006 年，是加速发展阶段。在这个阶段,英伟达通过上市、并购等方式加速扩张。同时，英伟达调整战略方向，以研发为核心导向，加速研发进度，使其产品在性能上处于领先地位。通过资本增值与技术积累，英伟达实现快速增长；第三阶段为2006~2015 年，是关键积累阶段。在这个阶段,英伟达做出布局GPGPU，搭建CUDA平台的重要决策，为之后在加速计算领域实现突破、利用加密货币和人工智能实现飞速发展奠定关键基础。同时，英伟达继续加大研发投入，在高端显卡市场上处于领头地位；第四阶段为2015~2021 年，是高速上升阶段。在这个阶段,基于DNN 深度学习的分析式人工智能，以及基于DNN 的计算机视觉，自然语言处理技术带来的第一波AI 革命，成就了这波从100 亿美元到8000 亿美元的高速增长。由于英伟达硬件的领先和CUDA 平台的积淀，英伟达成功从这次“矿潮”中获得巨额利润，实现市值万亿的突破。同时，英伟达加速布局数据中心，为乘AI 东风打下基础；

    　　第五阶段为2022~2024 年，是垄断发展阶段。在这个阶段,人工智能产业的快速发展带来了对加速计算的海量需求。AGI 引爆第二波AI 革命，带来了对数据中心业务的海量需求。得益于硬件性能和十多年的提前布局，英伟达的专业计算显卡成为AI 训练的首选，英伟达成功成为人工智能产业潮的最大受益者之一，最终登上全球市值第一的宝座。

    　　英伟达在成长中曾多次陷入严重困境，但均通过战略调整和技术创新等举措摆脱困境：

    　　困境一：初代产品兼容性存在缺陷，销量远低于预期。英伟达调整技术路线，下一代产品完全兼容DirectX，同时加大营销力度，成功脱困。

    　　困境二：显卡封装缺陷导致大规模故障，英伟达陷入“显卡门”事件。英伟达果断做出反应，一方面调拨资金进行维修、更换，另一方面推出改良型号，以期弥补过失。

    　　困境三：进军移动市场遭遇重大失败。英伟达进行战略调整，退出移动市场。英伟达利用所积累经验，改变产品路线，着重提升处理器性能，适配高性能游戏机和自动驾驶，抓住新机遇。

    　　困境四：供应链危机导致全球芯片短缺，英伟达面临断供风险。英伟达增加库存采购，同时进行产品多元化，在稳定市场信心的同时采取主动举措。

    　　困境五：加密货币市场大幅衰退，GPU 需求缩紧。英伟达转移业务重心，重押数据中心与自动驾驶，数据中心成为主要增长点与营收来源。

    　　通过复盘英伟达的发展历程和在逆境中的举措，我们可以从中概括英伟达成功的两个关键因素：即（1）保持远见，对市场具备前瞻性的认识；（2）不断奔跑，坚持研发导向。

    　　因素一：保持远见，对市场具备前瞻性的认识。英伟达的成立缘于创始人对3D 游戏市场的前瞻性认识，而英伟达的成功则得益于2006 年对加速计算领域的提前布局。2019 年AI 行业周期低谷，英伟达勒紧裤腰带收购Mellanox,为数据中心业务的起飞打下基础。英伟达近年来对智能驾驶、元宇宙的布局是其持续走在市场前沿的体现。

    　　因素二：不断奔跑，坚持研发导向。英伟达一方面缩短研发周期，使得其产品性能领先竞争对手，另一方面重视研发投入，给予研发充足的资金，为其在人工智能等关键领域的技术领先奠定基础。作为科技企业，英伟达始终坚持以研发为导向，性能为王引领市场，掌握市场主动权。

    　　投资建议：

    　　AGI 产业发展提升全球算力需求，英伟达作为算力芯片龙头，凭借超前布局+构筑软硬件生态壁垒+持续布局新兴领域在算力芯片领域稳居龙头地位，在AI 产业爆发期实现利润及估值双提升。AI 产业方兴未艾，产业仍处于算力投入期，国内各领域也持续加大算力投入，叠加科技制裁限制向我国出口高性能计算芯片，看好国内算力产业链以及国产算力产业链的发展机遇。

    　　风险提示：全球算力投入不及预期、算力芯片格局发生变化、科技制裁加剧影响全球产业链风险等。

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