策略深度：抽丝剥茧 探究光伏产业链的起落

　　光伏行业现状：资本涌入&全球需求双重刺激，产能狂飙下周期属性突显。

    　　光伏行业长期成长性与阶段周期性共存，目前光伏主产业链各环节产能严重过剩，价格击穿成本，进入新一轮去产能周期，板块盈利与估值双杀。

    　　光伏主产业链基本面如何演绎？

    　　光伏主产业链走势同时受到EPS和PE影响。（1）EPS：主产业链EPS与硅价高度相关，能够通过硅价透视主产业链的供需热度。历史也已经证明，在价格极度内卷损伤毛利时，以量补价的逻辑并不顺畅。（2）PE：估值会受到政策催化以及技术变革的影响，此外新技术对于PE的拉动作用有所分化，不同技术路线此消彼长。

    　　聚焦基本面：硅料价格回归健康水平，对主产业链业态意义重大。当硅价回归理性，一定程度上可以表明产业链供过于求的局面得到改善，下游需求向上传导的链条重回通畅。拟合发现，在大部分时候，硅价与3个月后的组件市场供需拟合程度较好，硅价与供需关系呈反向变化。

    　　如何寻找硅价拐点？（1）关注资本支出同比变化。上一轮去产能周期中，硅价上升拐点与资本支出同比上升拐点近乎同时出现。观察前2轮去产能周期中资本支出同比变化的历史情况，或许能提供一些参考。（2）关注硅料厂的经营情况。统计发现，硅料厂商从亏损现金成本到关停，传导较为迅速。目前四大头部硅料厂经营压力显著，由此推测二三线厂商经营形势更为严峻。

    　　后续主产业链基本面如何演绎？从供给与需求两方面判断，秋冬季节光伏有望迎来反弹。（1）供给：硅料经过前期厂商的关停和检修，供给已经得到压缩。（2）需求：Q4是国内光伏装机的传统旺季，同样也是美国光伏装机旺季，叠加美联储降息以及欧洲央行降息的刺激，市场需求或将十分旺盛。如前述当前的硅料价格可以反映3个月后的市场供需，可以理解为秋冬季节已被压缩过的供给对应的是秋冬季节内部旺盛的需求，或出现阶段性的供需差距缺口缩小，促进硅价及股价的反弹。长期看还是要等到本轮产能出清结束，可能的方向包括：新一轮技术革命淘汰落后产能，企业在手现金流耗尽、彻底退出市场。

    　　如何看光伏玻璃&逆变器？

    　　光伏玻璃较主产业链更为稳定，关注短期供需边际变化。光伏玻璃由于具有政策约束产能、技术迭代风险小、双寡头格局等特性，行业波动不及主产业链剧烈。光伏玻璃指数与光伏玻璃价格走势基本一致，因此需要关注影响短期供需边际变化的因素，如玻璃&组件产量、玻璃厂商库存情况，并且依然呈现季节性特点。

    　　光伏逆变器现阶段或更受益“量增”逻辑，新兴市场发展是本轮逆变器市场需求爆发的原因。逆变器走势整体与光储一致，但能够在大部分时候获得相对于光储的超额收益。其独特之处在于，具有明显轻资产属性和非标性，并且同时受益光储需求增长。回顾逆变器历史价格，发现相较于主产业链，逆变器价格下跌空间有限，“量”的增长对其而言意义或更为重大。上一轮逆变器爆发主要是由于欧洲能源危机加剧，本轮需求爆发更多是来自新兴市场的增长。

    　　（1）欧洲市场：能源可控和经济性驱动户储需求，户储去库或达到一定水平，大储需求有望接力。（2）乌克兰市场：战争中电力基础设施损坏严重、电价飙升，战后重建对光储系统产生迫切需求。（3）新兴国家市场：现有电力设施难以满足经济增长需要，光伏渗透空间广。（4）美国市场：配储以提升电网灵活性，IRA法案颁布后光储需求旺盛。

    　　如何理解关税对光伏出海的影响？

    　　中美贸易：20年间美国从中国进口光伏组件的情况呈倒“V”型。美国对中国光伏贸易限制政策主要有：双反调查、201条款、301条款、涉疆法案，中国光伏产能先后迁移台湾、东南亚。当前美国对东南亚四国发动新一轮双反，意图进一步围堵中国从东南亚出美的可能。

    　　（1）对美国的影响：美国光伏上下游产能错配严重，上游硅片和电池片产能远不及下游组件产能。若此轮双反波及到东南亚四国电池片出口，待美国组件库存消耗完后，后续本土组件供应或受限，无法满足安装需求。据美国葡萄太阳能创始人袁海洋预计，2025Q1美国组件市场可能会面临供应紧张、价格上涨的局面。

    　　（2）对中国的影响：转向东南亚四国外其它区域建厂，短期或能规避美国贸易限制。长期看，赴美建厂或是规避美国贸易限制的终极方法。目前中东投资热潮兴起，地理位置优越、当地市场需求旺盛。对比各地建厂经济性，新兴市场建厂经济性与国内无明显差异，美国较贵。

    　　如何理解关税对光伏出海的影响？

    　　中欧贸易：2013-2018年欧洲对华双反期间，多家光伏企业破产、技术发展停滞，中国供给受限也拖累了欧洲装机进程。

    　　面对中国价格优势与美国大力补贴的双重挤压，欧洲本土光伏制造业举步维艰。因此近年来欧洲光伏贸易保护蠢蠢欲动，但遭到400+欧洲光伏企业联名反对。中短期内，欧洲对中国光伏产品的依赖或不会改变。

    　　从风格轮动角度，看市场对光伏的后续偏好。

    　　光伏属于股息率稳定提升+估值低位的板块。申万光伏设备板块2024年-2026年的预测股息率呈稳步提升状态，且PE和PB近5年分位数均低于20%，具有股息率持续性+低估值的特点，值得关注。统计2015-2023年申万光伏设备板块现金分红与归母净利润的情况，发现当行业盈利能力提升时，分红总额也将同步提升。

    　　从风格切换角度看光伏：美联储降息或催化成长风格在2024年秋冬受益，在红利-成长切换周期叠加季节性效应影响下，成长风格机会或在2025年年中比较明显。美联储降息预期强烈，或释放海外流动性，提升市场风险偏好，利好高端制造业和科技等成长风格。此外美联储降息将减弱人民币贬值压力，外需边际走弱后内需接力，《能源重点领域大规模设备更新实施方案》出台推进光伏设备更新和循环利用，或起到一定政策催化作用。

    　　光伏板块受益于成长风格切换，关注科创板和创业板相关标的。同时由于资金实力是抵御下行周期的重要力量，关注债务管控能力优秀的龙头企业，或能在下行周期中保存实力，在上行周期来临时享有更大弹性。

    　　风险提示：光伏市场需求不及预期、产能去化进程不及预期、海外贸易政策存在不确定性、海外货币政策调整超预期、测算结果与现实存在偏差、历史不代表未来

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