垃圾焚烧行业专题报告：2024上半年垃圾焚烧市场项目开标规模大降 后续如何把握焚烧行业投资机会？

　　投资要点

    　　事件：据北极星固废网统计，2024H1，我国垃圾焚烧发电项目累计开标10 个，总规模3630 吨/日；开标数量较2023H1 同比下滑63%，规模同比下滑77%。

    　　我国焚烧市场现状：新增见顶、县域下沉、项目体量锐减、龙头参与意愿减弱。

    　　1） 从2019 年开始，全国新项目的招标规模逐年下滑，2023 年已下滑至3.35 万吨/日；2024H1，招标规模再次下滑至3630 吨/日。

    　　2） 与此同时，新开标的单体项目体量快速下降，2023 年，新中标焚烧项目的平均单体处理能力已跌破600 吨/日，已连续下降3 年；2024H1，新中标项目的单体最大处理能力仅为500 吨/日，平均处理能力仅为363 吨/日。此外，新中标项目的建设地逐渐向西部地区下沉，2023 年，西部地区的项目占比已达到60%；2024H1，占比达到80%。

    　　3） 从中标企业来看，行业中实力较强的上市公司的参与意愿已明显减弱，瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、绿色动力等上市公司的在手项目总规模增速放缓，未投运项目规模逐年下滑。

    　　未来发展方向：存量项目并购整合、提质增效，投资出海寻增量空间1） 存量项目并购整合、提质增效：不管从整个行业新开标的项目规模，还是从上市公司的项目建设进度来看，我国垃圾焚烧市场后续增量空间已经有限。

    　　2024 年7 月7 日，瀚蓝环境发布公告称拟对上市公司粤丰环保进行股权收购，我们认为，存量项目的并购整合和通过供热改造等方式提质增效将成为未来国内市场发展的主旋律。

    　　2） 投资出海：以菲律宾、越南、印尼、泰国、马来西亚为代表的东盟国家具备垃圾焚烧项目开展的必要条件，且目前的垃圾处理方式仍较为粗放，投资空间广阔。据我们测算，上述五国的合计投资空间超700 亿元人民币，其中印尼投资空间最大，超400 亿元人民币。

    　　投资建议：建议关注兼具成长性和高股息潜力的行业龙头成长性：实力强劲的焚烧行业龙头有望加速开拓海外市场，通过投资出海打开公司业绩天花板。

    　　高股息潜力：各家上市公司的在建/筹建项目规模逐年下降，资本开支同步回落，多数公司的自由现金流已于2023 年实现转正。若公司海外业务受阻，虽然无法获得出海带来的业绩增厚，但也同时省去了相应的资本开支，自由现金流有望持续好转。目前各家公司的分红率尚不太高（2023 年普遍在30%左右），股息率在2%-4%之间，如果分红率提升至70%，则股息率有望提升至6%以上。

    　　推荐伟明环保（盈利能力领先的垃圾焚烧运营商，海外市场开拓可期）、瀚蓝环境（纵横一体化发展的综合运营商，焚烧业务已拓展至泰国）。

    　　建议关注三峰环境（稳健的区域型运营平台，焚烧设备出海领军者）、光大环境（全球最大的垃圾发电投资运营商，焚烧出海排头兵）。

    　　风险提示

    　　应收账款增长；行业竞争加剧；出海进度不及预期；海外项目盈利不及预期。

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