债市基础框架系列：如何分析信用债、金融债？

　　核心观点

    　　从截面数据看各类资产收益表现，信用债性价比并不突出，AAA3Y中短票利差30BP中枢，向上反弹概率较小，但继续向下大幅压低也较为困难。信用利差极低点保守估计在10BP左右，当前已经没有多少空间，预计后续利差维持在20-30BP中枢，保持低位。

    　　但从时间轴的角度来看，利率长周期下行环境下，叠加当前票息资产稀缺，向后展望无大幅供应改善的可能，则对于负债端稳定的配置型机构，当前锁定反弹后长端的较高收益也不失为一种选择；负债稳定性较差的非银机构，则在年末时点应以防御为主，勿过度下沉以及过度加长久期，需关注近期地方债发行对供给端产生的扰动。

    　　分期限来看，我们认为当前中短>超长>3-5及5-7Y期限。

    　　内容摘要

    　　本文作为债市基础框架系列之一，主要介绍如何系统性地分析信用债，并以商业银行债为例展示了行业债券的分析流程：

    　　市场概况：介绍信用债的基础知识，包括信用债的含义、种类、不同券种的监管框架，在此基础上对信用债的历年发行净融资、分产业及城投的净融资表现、当前存量规模、信用债违约历史与触发原因等进行回溯、梳理。

    　　传统框架：梳理传统的信用研究从宏观到中观到微观主体的研究思路，侧重介绍中观行业维度及微观主体维度，并以商业银行债券为例子，展示分析流程。

    　　一些新讨论：随着市场的发展，在传统的研究框架之外，近年的信用研究愈发聚焦于机构行为与市场的供需关系，在此基础上发展出来的资产荒观测框架、机构行为跟踪研究等成为市场热点。本文对资产荒的传统框架进行梳理，并分析其近年为何逐步失效，最后建立了新的微观框架。在机构行为方面，本文结合今年以来债市的4次反弹与债市供求关系的变化，尝试从机构行为的角度为投资人解读近期市场的变化以及行情演绎的原因。

    　　本文作为债市基础框架系列之一，主要介绍如何结合煤炭行业景气度分析债券的配置价值：

    　　信用展望：利率长周期下行环境下，叠加当前票息资产稀缺，向后展望无大幅供应改善的可能，则对于负债端稳定的配置型机构，当前锁定反弹后长端的较高收益也不失为一种选择。

    　　此外，我们提示关注一些今年以来机构行为的新变化，其他产品成为今年稳定信用行情的一大边际力量。

    　　今年以来4次调整行情中，基金的卖出幅度显然小于赎回潮与2023年下半年，此外，今年以来基金受估值扰动而在二级市场卖出时，理财并不跟随卖出，同时，其他产品（养老金、企业年金、券商资管等）在今年以来对信用的买卖量显著增加，很多时候是基金卖盘的重要接盘方，成为今年稳定信用债行情的一大边际力量。

    　　不过，债市供需的结构风险也需要关注，需重点关注专项债提速发行对超长信用债的影响。地方债供给不足使得险资、养老金、企业年金等的仓位从地方债切换至超长国债、超长信用债，随着地方债发行提速，对超长信用债的支撑力度或将减弱。

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