利率债观察：短期关注哑铃策略

市场表现

    　　央行开始卖特别国债，但一方面市场交易降准预期，另一方面通胀、PMI等数据显示基本面仍待提振，债券收益率曲线整体下行。8月制造业PMI、通胀数据均不及预期，基本面仍待提振，且9月5日央行表示降准仍有空间，市场对货币政策调整形成较强预期，推动收益率曲线全面下行，短端下行幅度更大。8月29日-9月12日（下同），10年期国债受央行卖债影响，收益率下行7.1bp，低于其他各期限品种的11.8~21.7bp。

    　　央行月初回收流动性，资金面均衡收敛。9月第一周，央行在公开市场净回笼11916亿元；本周央行则每日均维持净投放，共投放流动性6743亿元。R001上行25.46BP至1.85%，R007上行8.30BP至1.90%。截至9月12日，当前DR007较政策利率高1.76BP、R007较政策利率高9.65BP。

    　　机构杠杆小幅下行，基金净买入、拉久期，保险维持净买入，小行净卖出国债与政金债。本周市场平均杠杆率107.39%，环比下行0.21个百分点，截至9月12日杠杆水平位于2021年以来的29.90%分位数。机构行为方面，基金近两周转为净买入、拉久期，大幅买入政金债；保险二级市场净买入维持较高水平；小行近两周转为净卖出、降久期，主要卖出国债与政金债。国债新老券利差、10Y地方债-国债、30Y地方债-国债利差均走阔。

    　　利率策略

    　　可以关注超长债和短债的哑铃策略。债市整体仍处在友好环境，一方面，在“努力完成全年经济社会发展目标任务”的基调下，或相对更难有超预期政策；另一方面，当前基本面偏弱，降准仍待落地，本周的每日净投放显示央行对资金面仍持呵护态度。但监管对于长债的调控仍是扰动项，9月5日起，央行持续在二级市场卖出10Y特别国债。近期短期国债收益率大幅下行，3Y以内的国开债和国债利差在30-40BP，而截至9月12日1Y国股同业存单发行利率1.97%，和1Y国债之间的利差约在64BP。因此，建议规避更容易受扰动的7Y-10Y期限，可以关注超长债和短债的哑铃策略，短债可以关注3Y以内的国开债和当前性价比相对较高的同业存单。

    　　风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。

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