每周债市复盘：利率下破关键点位 后续如何操作

　　我们对上周债市和重要事件进行复盘回顾。

    　　9 月9 日-13 日，各期限国债收益率延续9 月第一周普遍下行格局，关键特征包括短端国债表现最强，1 年、3 年期国债收益率下行10.9bp 和8.8bp；10 年国债稍弱但依然下破2.1%点位，一周收益率下行6.6bp；30 年国债期货日线五连阳持续历史新高，30 年国债收益率一周收益率下行9.1bp；5 年国债收益率下行最少，为5.9bp。

    　　国债期限利差方面，30Y-10Y 期限利差从17.02bp 收窄至14.52bp，10Y-1Y 期限利差从70.36bp 走扩至74.64bp。

    　　流动性与存单方面，本周资金面先紧后松，DR007 周均值1.83%，较上周1.70%上行约13bp。存单利率稍有走低但不及短端、倒挂加剧，AAA 评级3M 存单到期收益率自上周的1.955%降至1.927%，AAA 评级的1Y 存单自上周的1.965%降至1.930%。

    　　债市复盘与重要事件回顾：

    　　9 月9 日（周一），8 月通胀数据显示CPI、PPI 均低于预期，其中CPI 除食品分项外均偏弱，PPI 受大宗商品价格波动和需求偏弱影响，同环比读数均走低。

    　　全天10 年国债收益率下行1.2bp。

    　　对于物价水平问题，9 月6 日原央行行长易纲也指出1，当前需要关注价格水平偏低，建议在未来几季通过政策配合让GDP 平减指数转正，其提到“应该聚焦于支持中小企业，因为它们创造了多数的就业”。

    　　虽然当前物价水平有供给端产能的原因，但数据特征和相关表述都表明需求端是破局关键。积极财政和稳健货币对于当下需求端仍然有可作为之处，尤其是CPI 本就需要通过劳动力市场的传导，目前需要稳定经济，促进内需回升，稳定就业。

    　　9 月10 日（周二），8 月出口数据显示出口偏强、进口偏弱。此外江苏省联社公告称2决定在江苏省联社基础上组建江苏农商联合银行，并启动相关组建工作。全天10 年国债收益率下行1.2bp。

    　　出口数据延续外需相对强于内需的特征，前期8 月PMI 亦显示新出口订单分项环比上行、新订单分项环比下行。当前投资、消费有待回升的格局下，出口对经济起到重要支撑，国内产品在全球产业链中依然占据重要份额。后续关注主要变化一是欧美等需求是否走弱，包括近期欧美制造业PMI 始终在荣枯线下，以及美国经济软着陆的变化；二是美国选情不确定性与地缘政治摩擦是否带来　　关税政策变化并影响出口表现。

    　　9 月11 日（周三），高股息板块继续下跌，资金流向利率债市场，场内债券ETF 换手率、成交量放大，全天10 年国债收益率下行1.0bp。其背后反映市场情绪与风险偏好受压制，分子端不确定性导致部分资金对相关资产重定价。

    　　9 月12 日（周四），市场继续关注近期存量房贷利率和放开转按揭落地可能；大行卖债力度减弱，国债下破关键点位，全天10 年国债收益率下行0.5bp。

    　　从比价效应来看，如果存量贷款利率下行，那么考虑税收、资本占用等影响之后，长期国债相对性价比提升。且商业银行净息差为1.54%，处于2010 年以来的历史低位。银行压降负债成本，这会对存单利率带来下行动力，从而也会给债市带来利好。

    　　专项债方面，《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》3明确地方政府可以通过发行相关专项债券周转偿还到期债券本金，因此并无特别超预期的不确定性。

    　　9 月13 日（周五），9 月人大常委会闭幕4，通稿未涉及增量财政措辞、延迟退休正式通过，权益市场午后持续走弱，全天10 年国债收益率下行2.7bp。

    　　市场关注后续是否有增量财政政策发力。财政的确具备结构性功能，逻辑上可以直接作用于需求端，且增量政策有一定必要性。但需要注意，一是此前定下的2024 财政定下的基调是“提质增效”，总体广义财政力度设计较为温和，政策关注地方化债。二是当前财政收支格局是税收收入和土地出让收入有待增长，而非税收入起到重要补充。三是参考1998 年、2023Q4 特别国债增发经验。宽财政出台之初并不会立刻改变债市方向，财政通过信用扩张向基本面的传导需要时间过程，而利率趋势转折往往需要中期内相对广泛的数据变化。

    　　周五晚间公布8 月货币金融数据，社融方面以政府债券为支撑，信贷方面票据冲量带来支撑，M1 同比继续走低。总体看，实体融资需求还有待提升。

    　　展望后续，连续两周利率快速下行，2.1%关键点位下破后，政策不确定性可能带来债市反复，短期节奏或有所放缓。但广谱利率下行依然是大趋势，我们认为央行货币政策保持宽松，债市风险依然小，负债稳定机构仍以持有中长久期利率债占优。9 月是存单较好的配置窗口。前期机构调仓的行为或许导致了信用利差被动走扩，进入10 月存单利率可能将迎来下行，对信用债可能也将带来提振。

    　　风险提示：货币政策不确定性，机构行为不确定性，结论可能存在偏差

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