中国利率策略周报：美国经济放缓日益明显 降息预期将推动美债利率继续下降

　　美国经济放缓日益明显，降息预期将推动美债利率继续下降二季度以来，美国通胀如期回落，同时就业市场降温超预期，衰退风险担忧下，市场对美联储降息预期抬升，对应美债利率也从高位回落。市场已基本确认美联储9 月会开启降息进程，但对降息幅度、以及未来降息节奏的判断上仍存一定分歧。从最新就业和通胀数据上看，尽管7 月失业率“技术性”触及萨姆规则，但从劳动力市场供需相对拉动来看，当前就业市场降温更多是源于劳动力供给增加快于劳动力需求所致，与以往就业岗位供给大幅收缩导致的衰退周期有所不同，而通胀方面虽如期回落但也存隐忧，尤其是服务通胀黏性仍未得到有效缓解，住房和交运物价成本压力仍较大。基于这一现状，市场普遍认为美联储9 月或将小幅降息25bp，也与我们的预期较为一致。

    　　但就未来政策路径上，我们更倾向于认为伴随高利率持续，美国内生经济存在一定下跌风险，或迫使美联储降息进程被动提速。当前无论是政府部门、企业部门还是居民部门，面临的债务负担压力都在增加，一定程度上也开始压制美国实体和政府杠杆进一步抬升的空间和能力。政府部门层面，疫情以来美国财政赤字持续高速扩张，但随着高利率的持续，付息成本抬升正限制财政扩张能力。企业部门层面，除了高利率带来的融资压力抬升外，高薪资也在加大企业经营成本，经营压力的抬升正对企业信用状况产生负面影响。对于居民部门，财政补贴退潮叠加财富效应边际衰减，疫情期间积攒的超额储蓄正在减少，居民信贷偿付压力也在抬升。如果美联储降息速度偏慢，政府、企业、居民三个部门在交互影响作用下，很容易产生螺旋下跌的负反馈循环，并可能导致经济衰退，届时会倒逼美联储加快降息进程。事实上，美国中低端收入群体的消费端已初现需求走弱的负反馈迹象。相比于高收入群体而言，中低端消费者对物价和利率更为敏感，因此在通胀加剧和高利率持续形成的经济压力下，美国中低端消费者正走向消费降级。伴随中低收入群体需求的走弱，消费降级、降价等策略一方面降低了美国二次通胀的风险，另一方面，如果中低收入群体需求持续下滑甚至下滑速度加快，高收入群体可能也难以独善其身，尤其是如果需求下滑开始拖累金融性资产表现，这种压力大概率会通过财富效应的衰减传导至高收入群体，并可能加速美国需求的衰落。

    　　基于上述评估，我们认为虽然美联储9 月会转向降息，但短期降息并不会改变和扭转“三高”对美国需求端的压制，降息只是边际利率下降，对于存量债务而言，无论财政还是企业，其存量付息成本仍在上升，所以降息初期对经济存量压力的缓解作用有限，更多只能是信心上的提振，如果存量压力短期得不到缓解，经济环比继续走弱，最终需求仍面临螺旋下跌的负反馈风险。因此，对于四季度乃至明年的政策路径判断上，我们更倾向于认为目前美联储可能存在低估经济螺旋下跌风险，如果前期降息速度偏慢，引发弱预期的自我实现，美联储后期可能不得不再次加大降息力度，降息进程提速。我们认为基于9 月降息25bp 的路径下，在年内剩余的11 月和12 月议息会议上，如果经济超预期回落，美联储可能被动采取50bp+50bp 的组合。相对应的，我们认为美债利率也仍有回落空间，尤其是与政策利率走势更紧密的短端利率，其回落的幅度可能有所加大，美债收益率曲线可能进一步陡峭化。

    　　美联储宽松进程提速也可能会进一步打开国内央行政策放松空间，尤其是考虑到近期披露的经济金融数据显示内生需求有所放缓，为努力实现全年增长目标，政策逆周期调节也确有必要加码。我们认为央行货币宽松力度可能加大，不排除9 月就看到央行再次降息和降准的操作，同时四季度伴随美联储降息提速，央行跟进进一步下调政策利率的可能性有所提升。除政策利率外，存款、存量按揭等前期调整较少的利率，可能都会迎来新一轮的补降。对于债券市场而言，政策利率和广谱利率的补降也会带动收益率曲线的继续回落，虽然央行对长债的关注仍在，但央行公开市场买卖更多只是影响长债利率波动的节奏，而不会改变长债利率的运行方向，如果年内没有看到财政力度的大幅加码，“资产荒”格局短期内还是难以逆转，在较强的债市需求支撑和对债市相对价值的挖掘下，长债利率最终还是会跟随各期限利率同步回落，我们仍建议投资者继续关注长端调整后的配置价值。

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