固定收益专题报告：资产盘活背景下 城投企业ABS怎么看？

　　一、资产盘活进行时，ABS 或有所作为

    　　一揽子化债进程中，除了节流之外，地方政府越发重视在资产端开源。今年1-7 月非税收入延续增长态势，资产盘活带来的国有资源（资产）有偿使用收入或起到了重要推动作用。相比于改扩建、兼并重组与产权交易等手段，ABS 有望成为城投公司盘活资产的市场化工具。自一揽子化债政策实施以来，各地政府积极响应，系统性地梳理并盘活存量资产以筹集化债资源，其中ABS 作为一种有效工具被多次提及，中央到地方期待ABS 在城投公司资产盘活中发挥更大作用。结合城投的主营业务，基础设施、商业物业是城投发行ABS 的主要基础资产。

    　　二、城投如何通过ABS 盘活资产？

    　　城投主要通过基础设施收费收益权ABS、CMBS、公租房ABS 与类REITs 实现资产的盘活。基础设施是城投最为主流的资产，城投基础设施收费权ABS 以燃气、供电、供水供热等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施产生的收入为基础资产现金流来源。城投在拿地方面拥有一定资源禀赋，而且城投普遍参与土地整理开发、基础设施建设、城市更新与产业园区开发等业务，这些业务与商业地产的相关性较高，因此CMBS 可以作为城投资产证券化的重要方向。保障房建设具有民生工程性质，该项工程普遍由地方国企与城投承担。近期发行较多的是公共租赁住房类ABS。当前地产收储政策仍在推进，地方城发集团/安居集团/地产集团或成为收储主力，地方国资收购存量商品房后或改建为公租房出租回收现金流，关注公租房ABS 扩容情况。此外，公租房也是类REITs 合适的底层资产，国资收储后的重要退出方式。

    　　三、城投ABS 的一级发行有哪些特征？

    　　从品种来看，城投ABS 多为私募发行，而且主要是企业ABS。2022 年以来城投ABS 的发行期限明显拉长，目前主流发行期限在5 年以上。城投ABS 的票面利率包含一定发行溢价，大部分优先级城投ABS 的票面利率高于3 年期AAA 级企业ABS 的到期收益率，付息频率以一年4 次和2 次为主。城投ABS 基础资产种类较多，但主要集中于基础设施收费权、商业房地产抵押贷款、棚改/保障房和类REITs 四类。经济发达省份地市级与省级主体是城投ABS 发行主力，今年区县级城投ABS 大幅压缩，省级城投ABS 发行规模逆势扩张。城投ABS 次级保护程度较弱，近年来城投ABS 次级占比明显下降，低于ABS 整体水平。

    　　四、城投ABS 的二级市场有哪些特征？

    　　第一，城投ABS 持有人以商业银行和资管机构居多。城投ABS 仅包含ABN 与企业ABS，其中ABN 主要托管在上清所，主要持有人是非法人类产品、股份行与国有行；企业ABS 托管于深交所与上交所，持有人同样以银行为主。第二，ABS的持仓机构以负债端稳定的配置力量居多，因此ABS 的流动性较差，成交活跃度不及普通信用债。第三，优先级CMBS、基础设施收费权与棚改/保障房类城投ABS 存量规模较大，估值普遍高于2.5%。

    　　五、城投ABS 投资策略：挖掘ABS 品种利差

    　　城投ABS 较城投债有明显溢价，投资者可重点挖掘有较高溢价的主体与个券。ABS 溢价主要来自两方面，其一是流动性溢价，与普通信用债相比ABS 流动性欠佳，投资者要求一定的收益补偿；其二是结构溢价，ABS 复杂的交易结构导致定价难度较高，市场对其理解与接受程度不如普通信用债，因此ABS 需要更高的收益率来吸引投资者，城投ABS 较城投债有数十bp 的利差空间。具体到主体上，投资者可重点关注ABS 溢价水平高于同期限、同主体评级平均水平的城投，此类主体存量ABS 剩余行权期限多在1 年以内，久期风险可控。

    　　风险提示

    　　流动性风险；供给收缩风险

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