固定收益点评：基本面再度走弱 待政策发力

　　内需边际回落，完成全年经济目标，政策仍需进一步发力。8 月工业增加值回落，社零偏弱，固定资产投资分化，基建投资开始走弱，而制造业投资维持韧性，地产投资持续筑底。

    　　8 月生产数据继续回落。8 月工业增加值当月同比增长4.5%，较上月回落0.6 个百分点，季调环比由0.35%回落至0.32%。而8 月服务业生产指数当月同比增长4.6%，较上月回落0.2 个百分点。出口交货值持平，8 月出口交货值同比增长6.4%，往后看，外部不确定性仍较高。今年8 月全国暴雨洪涝等自然灾害较去年同期明显增多，对工业生产形成了一定的干扰；部分行业受到市场需求不足影响，工业品价格持续下降，负反馈对生产形成制约。从高频数据看，我们观察到近期工业开工率季节性回升，但回升的高度仍取决于需求。

    　　房地产销售降幅缩窄，竣工加速回落。8 月房地产开发投资同比下降10.2%，跌幅较上月收窄0.6 个百分点，商品房销售面积同比下降12.6%，跌幅较上月收窄2.8 个百分点，销售回落带来资金流回款减少，进一步影响新开工和施工。2021 年新开工回落的影响开始显现，今年年初以来竣工面积加速回落。70 大中城市新建商品住宅价格指数、二手住宅价格指数同比降幅仍在扩大，且二手住宅跌幅大于新建商品住宅，对新房销售进一步形成制约。房地产仍在筑底中，2021-2022 年房地产行业出现调整以来，风险更多的聚集在房地产开发商本身，影响相对较小，而2024 年以来，伴随着施工和竣工面积的下行，风险进一步向地产上游行业蔓延，同时房价持续下行，风险进一步向居民部门蔓延，冲击或更大。

    　　制造业投资小幅回落。8 月制造业投资同比为8.0%，较上月小幅回落0.3个百分点。固投结构中，建筑安装工程、设备工器具构造、其他费用累计同比分别为3.4%、16.8%、-3.5%。分结构来看，装备制造业投资增速持续高增，铁路、船舶、航空、航天器及设备制造业，计算机设备制造业投资增速维持高位。而电气机械这一行业投资增速下降较快，8 月和7 月累计同比增速分别为-0.3%和1.4%，而去年全年累计同比增速为32.2%。

    　　电气机械行业主要包括电力和家电相关，今年增速较快主要和新能源产业链相关的设备带动有关，电气机械行业投资增速下降或与前期锂电行业“引导企业减少单纯扩大产能的制造项目”的政策有关。

    　　社零消费仍偏弱。社零当月同比增长2.1%，较7 月回落0.6 个百分点，累计来看，1-8 月同比增速为3.4%，较7 月回落0.1 个百分点，受限额以上拖累较大，8 月限额以上单位消费品零售同比下降0.6%。““消费品以换新”等政策陆续落地或对相关消费有一定提振作用，但薪资代表的收入预期和房价代表的财产预期没有企稳之前，居民消费能力和消费预期均难以大幅改善，消费增速或持续偏弱。

    　　顺势而为，继续持有长债+存单。8 月经济数据环比进一步走弱，完成全年经济增长目标仍需政策进一步发力。利率继续保持下行态势，一方面，实体经济在走弱，工业品价格近期下行，这需要更为宽松的货币政策来降低真实利率，缓解基本面下行压力；另一方面，广谱利率依然处于下行过程中，这将继续提升长端利率性价比。随着力量的蓄积，长债利率下行的可能性在上升。结合当前的曲线形态与利差，随着降息预期的强化，10 年国债利率可能下降至2.0%或更低，而随着政府债券供给高峰期过去以及存款回表压力缓解，存单利率有望下行至1.85%附近。

    　　风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。

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