债市周度观察：关于货币政策框架演进的思考

　　核心观点

    　　伴随MLF 作为政策工具的作用逐渐淡化，我们认为央行或通过国债买卖工具更多承担流动性投放职能。往后看，央行国债买卖或对短期国债带来更多买入支撑，或推动国债收益率曲线向牛陡方向继续演绎。

    　　从MLF 到国债买卖

    　　央行于2014 年9 月创设中期借贷便利（MLF），此前MLF 主要体现两方面政策职能，一是以1 年MLF 利率作为中长期市场利率的锚点，对国债利率等市场利率起牵引作用；二是央行可通过MLF 的方式向商业银行、政策银行提供中期基础货币。往后看，前者利率锚点的作用或将逐步被7 天逆回购利率替代，关于后者流动性供给职能，我们认为国债买卖或将在一定程度上扮演上述角色。

    　　解析国债买卖与流动性投放

    　　关于国债买卖与流动性投放，我们认为以下要点值得关注：第一，在国债买卖交易中，伴随国债所有权让渡，一级交易商所能获得的基础货币可视为长期或无固定期限，不会像MLF 那般到期后面临续作压力；第二，央行通过国债买卖会直接影响不同品种国债的供需，进而对国债收益率产生直接影响；第三，站在商业银行角度来看，通过国债买卖获得流动性的成本低于MLF；第四，国债买卖或可帮助央行更好地进行收益率曲线结构管理；第五，资金利率与市场利率的传导方式或发生变化，表现为短期国债收益率→资金利率→长期国债收益率的传导机制。

    　　国债买卖对债券市场的影响推演

    　　我们试图沿着流动性投放的思路对央行国债买卖行为进行情景分析，需要明确两项重要假设，一是关于9-12 月4.28 万亿MLF 到期后如何续作，我们综合考虑3-8 月MLF 净回笼率和后续淡化MLF 政策工具的意图，给定10%、20%、30%三种净回笼率假设。二是关于其他货币政策工具对流动性投放的补充，我们按照不降准、降准25BP 和50BP 的三种情形考虑，对应通过降准释放0、5000 亿、10000亿流动性。我们假定后续流动性保持稳定，根据MLF 净回笼量=降准释放流动性+国债买卖释放流动性的替代方式进行推演，可以看到，在假定20%回笼率和一次25BP 降准的中性预期情景下，央行需要进行3560 亿国债净买卖以维持中长期流动性水平不变。考虑此前短期国债日均交易金额，后续中性情景所带来的净买入规模或达到此前日均成交金额的约15%。

    　　综上，基于央行逐步通过买卖国债替代MLF 进行流动性投放的预期假设，或将带来相对可观的短期国债增量买入力量，或推动国债收益率曲线向牛陡方向继续演绎。

    　　风险提示

    　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。

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