2024年8月社融数据点评：提前还贷呈现“降级”趋势

　　本报告导读：

    　　私人部门的提前还贷呈现“降级”趋势，体现在个人住房贷款早偿率明显回落的同时，汽车贷款的早偿率仍处于高位，因此需合理甄别私人部门“缩表”动机与能力的强弱变化。后续重点关注存量房贷利率与LPR 降息相关增量政策的出台时点与效果，将是影响股债汇定价的关键变量。

    　　投资要点：

    　　2024年8月社 融存量增速微跌至 8.1%（前值 8.2%），新增社融 3.02万亿元，同比少增981 亿元，政府债支撑格局不变。拆分结构来看：贷款新增1.04 万亿元，同比少增2971 亿元；直接融资中：企业债券同比少增1096 亿元；股票融资同比少增905 亿元；表外融资中：未贴票同比少增478 亿元；委托贷款同比少增71 亿元；信托贷款同比多增705 亿元。政府债在续作4000 亿元特别国债的基础上，同比多增4371 亿元，我们预计9 月政府债净融资同比少增1720 亿元。

    　　信贷结构的数据特征相比7 月没有发生明显变化，私人部门“缩表”加速传导的格局不变（请见我们在8 月14 日发布的报告《私人部门之间的缩表传导在加速》）。一方面，受流动性紧张和信用债风险事件冲击影响，8 月票据融资利率明显上行，由1.92%上升至2.05%，因而票据融资超季节性并非由银行冲量动机所致，我们认为仍与企业提前还贷有关；另一方面，居民提前还贷有所回潮，但与此前不同的是，早偿主要集中在短贷。此外，8 月通胀数据也显示，PPI 环比动能回落、核心CPI继续下探，显示私人部门的有效需求依然有待修复。

    　　8 月M2 增速维持在6.3%，M1 增速继续滑落至-7.3%（前值-6.6%）。

    　　M2 企稳主因7 月存款利率下调带来的存款搬家，体现在非银存款的大幅增长，8 月尽管债市波动且出现了两次集中赎回，但理财规模仍然大幅增长约3000 亿元，高于18-23 年的季节性（约2600 亿元）。9 月以来国债收益率继续大幅下行，非银理财和债基产品或会继续对银行存款产生一定的虹吸效应。

    　　后续关注两个方向：一是地方债加速发行和财政加码对企业存款的支撑，M1 下落速度有可能放缓；二是央行此次在金融数据发布后，罕见声明“着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本”，我们认为存量房贷利率和LPR 调降等增量政策会很快出台，特别是在债基风险收益比提升、央行买卖国债对市场的引导效果不断增强、从而存款利率下调带来的存款搬家副作用减弱之后，广谱利率的下调概率会有所上升。

    　　我们观察到居民部门的提前还贷正在呈现“降级”的趋势，体现在：一方面，个人住房贷款的早偿率明显回落，然而另一方面，汽车贷款的早偿率仍处于高位。由于住房贷款的还款门槛更高（银行设置起付线、有名额限制等），部分居民转向还款门槛较低的其他消费贷款（如汽车贷）。

    　　由此可以得出两个结论：一是居民修复资产负债表的动机没有减弱，提前还贷力度不减，甚至也愿意提前偿还贷款利率较房贷更低的汽车贷款；二是在银行对房贷早偿设置起付线后，房贷早偿率的明显回落表明居民的缩表动机和能力之间的强弱关系需合理甄别，预示着修复资产负债表的所需时间将被拉长。后续重点关注存量房贷利率与LPR 降息相关增量政策的出台时点与效果，将是影响股债汇定价的关键变量。

    　　风险提示：宽货币政策不及预期、企业部门贷款持续收缩

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