宏观研究报告：新低 还在趋势之中

　　9月9-14日，长端利率经历超预期的“阶梯式”下行走势。10 年国债活跃券（240011）下行至2.04%（-9bp）；30年国债活跃券（2400004）下行至2.18%（-13bp）。

    　　9 月利率债走出超预期强势行情

    　　9 月以来利率债各期限均走出超预期的强势行情，月初偏紧的资金面也难挡利率下行趋势，短端1 年期、3 年期国债收益率下行16bp、23bp 至1.33%、1.44%；而长端10 年期、30 年国债收益率的降幅也达到13bp、18bp。截至9 月14日，10 年国债收益率为2.04%，30 年为2.18%，二者继续刷新2006 年以来的历史新低水平。

    　　复盘9 月下行过程，三个因素值得总结

    　　首先是资金面对利率走势的传导，大幅减弱。究其原因，一是市场或也形成了资金利率的上下区间，并不担心资金面超预期收紧。二是央行“买短”的投放新方式，也在一定程度上使得国债短端定价与资金利率不再同步。三是债市杠杆可能达到了偏中性的状态，机构暂不需随资金成本变化大幅调整杠杆水平。

    　　其次是个券流动性降低，催生了机构的惜售情绪。卖盘力量缺失，可能也是长债在8 月两轮的调整行情中更为抗跌，且9 月行情能顺利重启的重要原因之一。

    　　再者则是9 月以来，大行等机构突然按下了“引导长端利率合理定价”的暂停键，或维稳季末时段。

    　　新低之后，短期风险或在定价指导

    　　展望9 月下半月，10 年国债收益率距离2.0%仅剩4bp的下行空间，市场风险偏好已到高位。不过是否会面临新一轮的利率定价指导，阻断本轮下行行情，对于稳定诉求较强的季末月，存在一定不确定性。

    　　落地到具体策略，在降息真正落地以前，债市可能仍在下行趋势之中，更适合作为高久期组合陆续止盈的窗口；若组合久期偏低，或可尝试小仓位介入，但大幅加仓追涨的胜率可能不高。若降息超预期落地，当前债市已经定价宽松，跟进还是止盈，关键或在宽松落地的幅度，若政策利率仅调降10bp，降息可能就是止盈的信号。从品种选择上来看，若短期内仍有拉久期的诉求，或可考虑“靠山更牢”的30 年国债。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

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