固定收益策略报告：曲线走在政策前

　　多重利好叠加，利率连创新低。过去一周，利率加速下行。通胀、金融数据、8 月经济数据整体偏弱，叠加市场对存量房贷利率调降的关注、人大常委会无增量财政政策、央行对资金面偏呵护，市场积极参与博弈宽货币预期，10 年期国债利率多次试探后下破2.1%，而后顺利打开向下空间，连创历史新低。其他期限表现也类似，曲线整体下移，各期限周度下行幅度在8-13BP 之间。

    　　市场走在政策曲线之前，隐含四重关于宽货币的预期。在当前位置看，除了存单依然在定价“当下”平衡的资金面外，多数期限的利率债均已计入了一定幅度的降息预期，市场曲线走在政策曲线之前。参考IRS、浮息债和中债估值曲线的定价，当前市场隐含了关于宽货币的四重预期：

    　　预期一，估值曲线整体定价10BP 左右的降息幅度；预期二，中短端下行幅度更激进，除降息预期外，还在定价可能的降准对资金面的利好；

    　　预期三，对未来两年的降息空间较此前持更乐观的态度；预期四，认为后续LPR 的下行空间高于DR007。

    　　“容忍度”为何提升？4 月以来央行对长端利率的管控持续加强，目的之一是防止市场行动过度一致、透支政策空间。不过考虑到当前整体宏观环境，降准甚至降息的概率都在上升。近期的“松绑”可能代表货币政策加力在即，从而才会出现对短期内市场“抢跑”容忍度提升的情形。

    　　与7 月降息后或是不同的场景。9 月以来的利率下行从方向上看并无“泡沫化”倾向——最关键的企业中长贷增速仍在下行，高频信号回落趋势也未改；与其他大类资产定价隐含的宏观场景基本没有背离。短期看，货币政策“宽松”利好兑现或许只是时间问题。不过根据上述几个维度的观察，各期限多数已经定价了10BP 以上的降息幅度，短端还额外定价了降准带来资金面转松的可能性。定量看，本轮市场对宽货币博弈的充分程度远超过7 月上旬（彼时宽货币预期仅中性偏强）。因而如果后续宽货币利好兑现，除非有其他增量利好（例如央行对长端管控态度发生明确转变、出口不确定性上升等），否则长端可能难以演绎7 月降息后大下台阶的场景，反而需要关注财政、地产、消费等政策协同加力对市场阶段性扰动的可能性，交易盘可考虑在利好兑现后适当止盈，特别是在近期交易盘集中博弈的7-10 年段落。

    　　风险提示：央行监管 态度，海外货币周期

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