资产配置周报：关注风格能否切回价值

一、国家资产负债表分析

    负债端。最新更新的数据显示，8 月实体部门负债增速录得9.6%，前值9.5%，符合预期，预计9 月实体部门负债增速回落至9.3%附近，10-11 月趋稳后，年末或再度下行。根据最新数据，我们预计年末实体部门负债增速降至9%附近，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上有所松弛，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。

    财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加6125 亿元（大幅高于计划的净增加3580 亿元），按计划本周政府债净增加1294 亿元，8 月末政府负债增速为11.4%，前值11.0%，预计9 月末回落至11.0%附近，后续大概率继续下行。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至10%附近。

    货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差走扩，剔除掉季节效应，资金面边际上有所松弛。上周一年期国债收益率快速下行，周末收至1.33%，按照2024 年7 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.6%，目前市场仍隐含了至少两次的降息预期；十年国债和一年国债的期限利差走扩至75 个基点，2 月20 日LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60 个基点，对应十债收益率下沿约为2.2%，三十年和十年国债利差中枢预估在20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.4%。周六（14 日）债市继续走强，短端基本平稳，长端则下行了大约3 个基点。合并来看，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在一季度货币政策执行报告中强调指出：“当前货币存量已经不少了”；央行在二季度货币政策执行报告中强调指出：“债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产”。

    资产端，最新公布的8 月经济数据再度走弱，后续走势不确定性增加，现有高频数据显示，9 月经济数据或表现平稳。

    两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基 数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP 平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0 附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。

    二、股债性价比和股债风格

    上周资金面边际上有所松弛，权益市场继续全面大幅下挫，但风格上有所变化，成长跌幅相对较小。债市方面，长短端收益率全面下行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行7 个基点至2.07%，一债收益率全周累计下行11 个基点至1.33%，期限利差走扩至75 个基点，30 年国债收益率全周累计下行9 个基点至2.22%。周六（14 日），一年期国债收益率稳定在1.33%，十债和三十年国债收益率分别下行3个基点至2.04%和2.18%，期限利差收窄至71 个基点，但仍略高于9 月6 日的水平（70 个基点）。我们全面配置价值，表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300 指数-1.07pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300 指数1.29pct，最大回撤8.2%（同期沪深300 最大回撤10.7%）。

    除了一些事件性短期扰动外，最近的一些列数据基本符合预期，我们亦基本维持之前的观点。展望9 月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将重回下行，实际产出只要表现大体平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。债市方面基本维持原判，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，配置窗口始终开放，但交易难度较大。短期或有震荡，但中期来看，在缩表周期下，股债性价比趋势上偏向债券，风格上价值相对占优的概率更高。本周重点关注权益风格上是否重回价值占优，此外，在价值类宽基指数里，我们重点关注创业板指数是否逐步进入与红利指数以及上证50 指数估值比例稳定的位置。具体到本周，我们推荐红利指数（仓位50%）上证50 指数（仓位50%）。

    我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8 个标的，红利指数、上证50 指数、沪深300 指数、中证500 指数、中证1000 指数、科创50 指数、创业板指数、30 年国债ETF（511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。

    三、行业推荐

    在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募二季报欠配情况，我们推荐的红利组合包 括A+H20 只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。

    四、转债市场回顾展望与相关标的

    继上上周转债估值修复力度明显减弱后，上周部分行业转债出现主动杀估值的情况，如非银、钢铁、商贸、计算机、电气设备、建筑装饰、公用事业、食品饮料、机械设备、军工，导致行业整体转债跌幅大于正股。市场情绪上，整体低迷：日均交易量为356 亿元，环比下降7%，在历史低位基础上持续小幅缩量；各板块换手率保持在历史底部；次新债保持极低交易热度，且遭遇主动杀估值；转股溢价率并没有跟随转股价值被动提升，隐含波动率再度明显回落，由10%左右下降至6%（历史分位0%）

    建议关注价值板块转债机会：1）自上而下，在金融市场剩余流动性缩窄的背景下，价值板块相对占优，相应转债资质比较好，估值极低，已经落入配置区间；2）正股方面，强势品种由转债大规模扩容期的偏交易性质的小盘转向优资质大盘；3）债底方面，弱资质、民企转债的信用定价锚需要进一步清晰；4）估值方面，各项指标显示岭南转债或已探出阶段性估值底，且正股较强、转债弹性好、大盘高资质的转债更有持续修复的可能性；5）资金面与机构行为方面，稳健配置型投资者如保险机构持续性逆势增持转债，转债ETF 资金持续流入。在纯债收益率下探、转债机会成本降低、债券投资者资产荒、再融资政策收缩利好转债供需格局背景下，极致的下杀行情后价值型转债相对于权益的性价比提升。6）上周在整体压估值背景下，市场给予高评级转债相对更高估值。

    缩量博弈背景下，市场有效性上升，把握缩表周期背景下的小阔表阶段，结合自上而下的风格判断、仓位择时，同时在规避个券信用风险的前提下，跑赢指数并控制回撤的概率或应更高。转债宽基组合上周跑赢中证转债指数0.11pct。7 月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数1.66pct，最大回撤6.3%（同期中证转债指数最大回撤7.2%）。下周基于自上而下判断关注权益风格上是否重回价值占优，转债仓位保持90%，价值风格低价转债、价值风格双低转债、价值风格股性转债仓位比例分别为45%、18%、27%。图34 展示出下周转债宽基组合主体标的（仓位占比共80%）的具体情况。

    风险提示

    1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

    2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

    3、市场波动超预期，与预测差异较大。

    4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

    5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。

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