债市技术面周报(9月第2周)：2.04% 债市多空再探讨

2.04%，债市多 空再探讨

    本周利率连续创新低，10Y 国债活跃券的到期收益率突破此前2.10%的心理底部来到2.04%附近，短端利率降至1.33%附近，与资金利率延续倒挂，与1Y 存单利差在60bp 左右，当前点位还能继续入场吗？我们不妨对当前债市多空进行分析：

    首先，从中长期来看利率中枢仍有望进一步下行。在宏观经济增速放缓、银行存贷差与净息差收窄、金融脱媒、全球储蓄过剩的环境下，债牛可能仍未止，10Y 国债到期收益率有望下行至2.0%以下。

    其次，短期来看，9 月债市可能随时面临回调，但较10 月仍是更合适的做多窗口期。考虑到当前长端收益率一路创新低，由Q2 的“2.30%处横盘”变为“2.10%心理底部”，再到当前的2.04%，利率“下行过快”所可能引发的监管关注似乎已如“悬在上空的一把刀”，虽然当前债市顺风，但回调随时可能发生，潜在的利空因素仍不容忽视：

    此前部分投资者对于央行二级现券交易已充分探讨，认为其活跃券持有量并不多，但央行在7 月初公布向一级交易商开展国债借入操作，当日利率上行幅度超4bp；

    7 月下旬，央行在降息的同时减免MLF 质押物，释放中长期债券进而增加长端利率调控空间，再次“超预期”；

    8 月初，随着大行卖债，部分投资者聚焦于当前存量债的二级流通比例并推测大行可能的“卖债空间”，但可能并未想到续发与增发的国债所带来的新一轮卖债；

    因此，站在当前时点债市超预期的回调仍有可能发生，例如：

    ① 大行加大10Y 与30Y 券种的净卖出。从央行最新续作的两期特别国债来看（以2400101.IB 为例），近期数个交易日该券的卖盘几乎只有大行，总规模在600 亿元左右，而其余额在3000 亿元，说明当前其二级市场的流通量或较低，后续其卖出仍有充足“子弹”，但当前该券种为非活跃券。而对于30Y 国债而言，若以大行在二级市场的净卖出量来推算，也有一定的空间，且当前2400004.IB 已成为30Y 国债的活跃品种；

    ② 节后银行系资金面超预期收紧。由于中秋假期，9 月申报纳税期限截止延长至18 日，叠加MLF 到期量为5910 亿元且当前资金面具有 “月末平滑”的特征，节后资金面已然面临一定挑战，若大行再次减少净融出或提高融出利率，资金面或将出现明显的收紧压力（短端利率与资金利率倒挂，长端利率也已逼近2%，杠杆套息或进一步受限），当前大行的净融出在2.78 万亿元，银行系整体净融出在3.3 万亿元，从银行系+货基的融出水平来看，处于今年30%分位点附近。

    但与10 月相比（资金面不稳定性加大、政策组合边际变化更为明显等），9 月可能是更适宜的做多窗口：

    一方面，大行虽有卖债可能，但其本身也面临一定的资产荒，原因在于大行在8 月卖债以来，同时加大了7-10Y 地方债的买入，从时间序列上看8 月以前其对地方债通常为净卖出，说明近期大行在买入短端的同时也在补充长久期债券（单周净买入在100 亿元左右），而大行通常具有一级认购、二级分销的职能，其真实净买入可能高于数据显示，考虑到地方债具有一定的风险权重，我们认为当下大行可能存在一定的资产荒（本周其同样加大存单配置）。因此，从技术面角度上看当前银行系+非银机构的需求力量均不弱；

    另一方面，当前的短债利率仍有需求支撑，同业存单是较具性价比的选择。资金面虽然可能边际收紧，但短端利率下行后，其需求端依然不弱，大行本周对于1Y 以下国债的配置力量较上周明显增强，3Y 以下国债净买入超1000 亿元。近期同业存单的需求端也明显增强，二级主要买入机构由上周的农商行+保险切换为本周的大行+农商行+多数非银机构+其他（含外资）。

    此外，季末理财或已开始回表，在释放部分基金的赎回压力后，叠加月末资金平滑的条件下，资金面的波动或相对更可控；综上所述，中长期利率下行的趋势不变，短期债市具有回调可能，但9月是较10 月更为有利的做多窗口期，从品种配置上，同业存单与10Y期限利率债更具性价比，短期债市出现明显回调，急跌+慢牛的组合可能再次出现。

    风险提示

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