微观结构周度跟踪：长债利率破前低前后的机构行为变化

本报告导读：

    从机构行为看，短期内交易类机构仍在等待参与可能支撑下一轮利率下行，但长期中也需要谨防金融机构挤水分减少债券配置。资金自然走松的可能性较低，需求更为强有力的货币政策支持。

    投资要点：

    前一周（9月9 日-14 日）债券市场利率出现明显下行，但资金利率和存单利率下行有限，我们认为从前一周利率下行的机构行为看，首先，前一周长债利率突破前低，但相关债券除了2400101 外，并未出现明显放量，不同机构间换手量也较小。大部分机构还是处于持券的状态，少量流通盘交易定价利率下行。这可能意味着短期中配置盘仍然有较强的持仓需求，而本轮下行中仍有较多机构未能入场参与，它们在降息降准后形成的买入力量可能带动利率进一步下行突破2.0%位置。但同时也要注意金融时报在近期重申淡化机构的规模效应思维，这使得本轮利率下行中银行的跟进参与较少，这种现象可能持续，甚至在年末转为兑现浮盈的操作。

    其次，8 月以来，存单和资金利率持续偏高，但短债利率下行较快，这跟大行大量买入短债有关。我们认为这种买入短债卖出长债的行为，类似于对短债市场定向投放资金，但这种投放有一定的额度限制，不可能无限制使用。后续仍然可能依赖央行的全面释放资金，如降准和降息等。

    5 月以来大行发行存单明显放量超过历史同期，截至9 月14 日，大行存单发行量占计划额度的比例已经较高，增发空间较窄。受到规范手工补息的影响，大行在5 月起开始增大存单的发行量，大行存单存量不断提升，在9 月超过股份制银行成为第一大存单存量银行，这在历史上相对少见，因为一般而言股份行由于吸储能力偏弱会更加依赖存单的发行。如果后续降准25BP，释放5000 亿元左右的流动性，对大行存单发行压力构成利好，但要使得存单利率充分下行与短债解决倒挂问题，可能需求降准50BP+降息。

    总之，从本轮的利率下行中的机构行为看，我们认为：（1）本轮利率下行中机构换手未放量，这在短期内可能造成后续降准降息后，跟进买入的机构增加推动新的利率下行至2.0%左右，但也需要注意是否这意味着部分机构（特别是银行）减少了通过买入扩规模的意向，可能在年末反而形成止盈式卖出；（2）从银行卖长买短操作，受到多种因素制约，可能持续性存疑，后续仍然需求全面的降准降息操作；（3）从大行存单额度使用看，25BP 降准对市场资金利率的利好有限，50BP 降准+降息可能创造增量利好，而从金融挤水分的进度看，大行存款流出可能有一定持续性，如果降准不够充分，资金波动可能持续扰动债市。

    风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。

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